John 研报精选：固废与水处理领域投资策略
一、城镇环保 “补短板”，污水处理与垃圾分类成为重点
8 月，发改委、住建部、生态环境部等部委针对城镇地区出台了《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》和《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》两项政策，旨在完善全国垃圾与污水处理能力，提高居民生活水平。
当前背景下，环保行业 “新基建”、“补短板”的双重属性十分突出。以垃圾分类产业链为代表的“新基建铺设”和以污水处理提标改造为代表的“旧基建翻新”，十分契合当前“国内经济大循环”的思路，是未来一段时间内环保工作的重点。
根据全国 PPP 综合信息平台项目管理库发布的信息，2020 年 7 月管理库新增污染防治与绿色低碳项目 60 个，投资额 837 亿元。2014 年至今，累计污染防治与绿色低碳项目 5,542 个、投资额 5.3 万亿元，分别占管理库的 57.9%和 36.3%；其中落地项目 3,594 个、投资额 5.4 万亿元，其中，签约落地项目 3,671 个、投资额 3.6 万亿元，开工建设项目 2,207 个、投资额 2.1 万亿元。
根据万得提供的数据，2020 年以来发行的用于生态环保、污染治理、水务的地方政府专项债 134 只，合计规模 2,481 亿元，占新增专项债比重为 8.44%。2019 年国常会明确专项债不得用在土地储备和房地产相关领域后，生态环保方向获得的资金量得到了显著提升。2020 年为污染防治攻坚战决胜年，各地方政府有足够的动力利用专项债额度倾斜，完成十三五考核目标，且 2020 年预计房地产类专项债下发额度将降低，非标准化项目收益专项债券中，环保类项目有望优先受益。
二、环保行业 2020 年中报综述
1。二季度业绩好转，全年有望恢复正常
2020 年环保行业中报披露完毕，我们共统计了 84 家环保相关上市公司的业绩表现。2020 上半年，环保相关上市公司营业收入合计 1,162.76 亿元，同比增长 0.78%，实现净利润 116.90 亿元，同比减少 4.94%。受新冠肺炎疫情影响，今年一季度环保行业工程项目建设进度缓慢，随着国内疫情得到控制，行业加速复工复产，二季度企业营收与净利润无论同比环比均明显增长。随着政策支持力度加大，未来各地环保项目仍将加速释放，今年环保企业营收与净利润增速有望进一步恢复。
分板块来看，受益于垃圾分类持续推进和区域水环境治理等政策的落地，2020 上半年固废和水相关企业营收和净利润实现了小幅增长；大气治理、环境监测、节能领域的企业营收和净利润则因新冠疫情的影响以及行业市场空间的萎缩而持续减少。
2。费用率上升拖累业绩
2020 上半年环保相关上市公司的毛利率为 27.25%，同比增加 0.41pct；净利率 10.05%，同比减少 0.61pct。分板块来看，本期固废、水务及水处理、环境监测三个板块表现较好，其中环境监测企业毛利率是全行业最高的 46%，水务及水处理企业的净利率是全行业最高的 15%。
本期销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 2.66/6.75/4.79/2.08%，同比变动-0.27/0.20/0.35/0.06pct.2020 年上半年环保企业水与固废相关工程项目增加导致财务费用提升。分板块来看，以精细化监测设备销售为主的环境监测企业拥有行业最高的销售费用和研发费用，而资金需求较大的水务及水处理相关企业则具有行业最高的财务费用。
3。资产负债率持续上升，应收账款占比下降
2020 上半年环保行业上市公司的资产负债率为 59.5%，同比增加 1.0pct；2020 年一季度资产负债率为 59.3%，环比增加 0.2pct。分板块来看，以工程建设为主的固废和水务及水处理领域资产负债率较高，两板块均已超过 60%；而以设备销售为主的环境监测领域资产负债率相对较低，但也有 38%。PPP 模式兴起以来，企业通过扩大杠杆率来承接地方政府的基建类型项目，以牺牲资产负债表的方式换取利润表增长，因此这几年行业整体资产负债率大幅增长。随着行业逐步向轻资产运营模式转变，未来资产负债率可能逐步企稳。
部分环保企业通过加大回款力度，调整订单结构和业务模式等手段降低应收账款占比。 2020 上半年环保上市公司应收账款占总资产比重为 11.13%，同比减少 1.61pct。分行业来看，大气治理、环境监测板块应收账款占总资产比例较高；水务及水处理板块的应收账款占总资产比例处于较低水平。
4。经营性现金流改善，收现比持续提高
2020 上半年环保行业上市公司经营活动现金流为 42.65 亿元，同比增长 39.33%；投资活动现金流出 147.94 亿，同比增长 20.96%；筹资活动现金流为 144.37 亿元，同比增长 29.07%。近两年企业更加重视现金流问题，通过加大催收应收账款力度，谨慎挑选投资项目，现金流明显改善，经营稳定性有所保障。
上半年环保行业整体收现比为 97.02%，同比增加 0.24pct。分板块来看，今年上半年环境监测企业收现比最高，达到了 100.09%，水务及水处理企业以 98.86%的收现比位列其后，即使是最低的节能服务类企业收现比也超过了 90%。环保行业企业的收益质量整体表现较好。
5。水务及水处理板块：旺盛的处理需求带动企业业绩反转
2020 年上半年，水务及水处理领域上市公司实现营业收入 351.4 亿元，同比增长 1.4%；实现净利润 52.5 亿元，同比增长 3.5%。受新冠肺炎疫情影响，水务及水处理领域企业项目建设进度放缓，营收增速大幅下降，而净利润增速则较去年同期有所回升。上半年水务及水处理处理领域上市公司的资产负债率为 59.6%，同比增加 2.5pct，根据中国水网发布的报告，上半年新增水相关项目投资额超 1300 亿元，同比增长 20%，处理需求依然旺盛。
2020上半年水务及水处理领域上市公司的毛利率为33.9%，同比增加0.3pct；净利率14.9%，同比增加 0.3pct。 本期销售费用率 /管理费用率 /财务费用率 /研发费用率分别为 2.1/9.4/7.3/1.2%，同比变动-0.4/-0.6/0.9/-0.2pct。大量新增的水处理项目导致企业财务费用大幅增长。而行业内的企业通过控制成本、压缩费用等手段制止住了毛利率和净利率连续下滑的势头。
上半年固废处理领域上市公司收现比为 98.9%，同比减少 4.3pct，应收账款占总资产比重为 7.8%，同比减少 0.6pct。大部分水务及水处理相关企业都拥有充足的运营资产，按供给量或处理量收费的模式能为企业提供稳定的现金流。
水务及水处理行业今年上半年新增项目投资额超 1300 亿元，同比增长 20%，处理需求依然旺盛，而长江大保护、黄河流域治理、生活污水处理补短板、污水处理厂提标改造等政策也将持续推进。水务及水处理行业依然维持景气周期，高出水标准的水处理企业未来有望获得更多市场份额。
6。固废处理板块：新《固废法》将为板块带来深刻变革
2020 年上半年，固废处理领域上市公司实现营业收入 578.4 亿元，同比增长 7.4%；实现净利润 55.0 亿元，同比增长 3.2%。受新冠肺炎疫情影响，固废处理领域企业营收和净利润增速大幅下降，随着疫情好转，项目建设加速，叠加垃圾分类政策持续推进等利好因素，下半年固废处理板块企业营收与净利润增速有望快速恢复。上半年固废处理领域上市公司的资产负债率为 62.5%，同比降低 0.5pct，随着项目建设进度加快，未来还有进一步上升的可能。
2020 上半年固废处理领域上市公司的毛利率为 23.6%，同比增加 0.6pct；净利率 9.5%，同比减少 0.4pct。 本期销售费用率 /管理费用率 /财务费用率 /研发费用率分别为 1.7/5.4/4.2/1.2%，同比变动-0.1/0.6/0.2/-0.1pct。固废项目的增加导致管理费用和财务费用大幅增长，压制了企业盈利能力。
上半年固废处理领域上市公司收现比为 95.7%，同比增加 2.4pct，较前几年有了明显的提升，应收账款占总资产比重为 12.5%，同比减少 0.8pct。固废处理相关企业通过积极催收账款，优化订单结构，开展现金流良好的业务等手段，提高现金流，保障经营稳定性。
近期新《固废法》正式实施，固废处理行业面临深刻转型机会。新《固废法》拓宽了固废管理范围，提高了环境违法成本，有望加速固废行业细分领域市场空间的释放。环保行业目前政策面持续向好，估值处于底部区域，业绩反转确定，具备长期投资价值，具有优质资产的固废处理产业链龙头值得关注。
投资建议：近日，新《固废法》正式落地施行，引发市场对固废产业链再次关注。相较于之前的版本，新《固废法》拓宽了固废管理范围，提高了环境违法成本，有望加速固废行业细分领域市场空间的释放。此外，当前多项水相关政策持续推进，治理需求依然旺盛，水务及水处理行业依然维持景气周期，高出水标准的水处理企业未来有望获得更多市场份额。
