Aidan 袁季任洪剑马曼然侯斐证券市场红周刊：A股正处在黎明前的黑夜
袁季任洪剑马曼然侯斐证券市场红周刊：A股正处在黎明前的黑夜 更新时间：2010-5-24 2:29:28 周一的百点长阴打破投资者反弹梦想，2600点关口就像一张薄纸被轻易跌破。在地产、银行为代表的权重股反复争夺下，大盘勉强守住2500点大关。
其实，从估值角度看，A股市盈率已从2009年底30倍左右下降到目前的20倍，已接近历史估值水平的低端区间，目前企稳乃至形成波段反弹的机会渐显，而与此同时，欧债危机的升级让外围市场全线沦陷，国际市场的大幅波动让国内利空声音进入静默期，这也为近阶段市场惯性下跌带来政策上的缓冲。
在市场方向不明之季，《证券市场红周刊》邀请曾成功预测这轮行情大跌并成功逃顶的私募基金经理代表：深圳东方远见总经理许勇、金中和首席执行官曾军、上海尚雅总经理兼投资总监常昊，以及在本轮市场大跌中跑赢大盘的两位公募基金代表：华泰柏瑞投资部总监兼华泰柏瑞量化先行基金经理汪晖和华商产业升级基金经理胡宇权一起讨论，大盘将下跌到何处？本次股指暴跌主因是什么？面对不断震荡的股指，下半年我们该关注那些大的机会？
市场在经历持续单边下跌之后，预计近阶段市场将进入缓冲地带，围绕2500点至2600点展开震荡，有机会形成新的平衡区。
市场有企稳并形成新平衡区的机会
估值支撑渐强
《证券分析》作者之一格雷厄姆曾总结，从短期来看，股市是一个投票机；而从长期来看，股市是一个称重机。意味着在长期趋势内，市场价格会对企业价值做出真实反映。对市场的风险和机会进行评估，首先就要对市场的估值水平进行分析。自2001年以来，A股市盈率数据曾出现过两个高峰和低谷，高峰为2001年6月的60倍和2007年10月的70倍，低谷为2005年5月的15倍和2008年10月的14倍。对月度数据做进一步统计显示，A股市盈率运行于40倍以上的时间约为20%，运行于20倍以下的时间约为21%，其余时间均围绕30倍市盈率上下波动，时间占比约为59%。最新数据显示，A股市盈率已从2009年底30倍附近下降到20倍附近，已经接近历史估值水平的低端区间，可以说多头也正在靠近估值支持渐强的“根据地”。
而且，最新数据的统计范围不单单是主板，还包含了中小企业板和创业板，而后者市盈率约为44倍和71倍，它们对A股整体估值存在拉高的作用。为增强可比性，我们对沪深300成分股市盈率变化进行分析，统计表明，其最新市盈率已迫近17倍，较去年年末下行约35%，下行速率较全部A股高出约4个百分点，静态估值与2009年2月相当，同样接近低端区间。
当前的估值显然开始得到了认可，大股东及高管增持行动频现。据上证报资讯统计，仅5月10日至20日，沪深两市高管累计41人次合计增持142.56万股，累计耗资1570.02万元。中金岭南、青岛海尔、上海金陵和飞乐音响等大股东增持市值均过亿元。
主题投资情节挥之不去
2009年主题投资风起云涌，而蓝筹板块却出现“叫好不叫座”的现象，二者的PK在中小盘指数和大盘指数上体现得淋漓尽致，前者取得完胜战绩。以巨潮指数为例，巨潮大盘指数2009年涨幅为95.84%，而巨潮小盘指数涨幅高达134.03%，相差近40个百分点。如果和上证50指数相比，悬殊就更大了，巨潮小盘指数领先近50个百分点。由图2可见，进入2010年以后，小盘指数与大盘指数的背离程度有增无减，并在4月份达到峰值。
4月和5月，市场出现幅度较大的调整，调整的初始阶段，中小盘板块依然表现顽强，巨潮小盘指数直到4月底才破位下行。与此同时，众多个股急速补跌。从市场层面看，估值高企的中小盘板块并不是空头的主力。回顾4月19日行情，这是空头“图穷匕首见”的一天，也是沪深300指数一年来首度跌穿年线，当日下跌179.91点，跌幅达5.36%，留下首个跳空缺口。根据统计，在成分股中，当日未停牌且权重排在前30名的个股指数贡献点为-77.29点，占比43%，其中金融板块对指数的冲击尤为明显。而金融服务业最新市盈率为13.44倍，行业估值已处于2004年以来的谷底水平。
冰冻三尺非一日之寒，大盘股积弱已久是综合因素所致，大致有以下几个主要方面：一，历史上大盘股涨幅显著超越中小盘股的趋势机会相对较少，主要是前者发动行情所需的条件较为苛刻，如启动于2007年5月后的那一段壮阔的大蓝筹行情，背景是宏观经济增长加速、投资热情急剧升温、增量资金汹涌入市，“天时地利人和”缺一不可；二，权重股当中，周期性行业占据绝对比重，而周期性行业受宏观调控的影响较为直接，因此，一旦调控压力显现，对这些行业的冲击也更大；三，牛市和相对强势市场环境下，由于增量资金庞大，机构配置资产的压力较大，而大盘股恰恰解决了配置的压力，在热情的推动下，填补价值洼地的故事也拥有大量受众。相反，熊市和相对弱势市场环境下，机构策略转为仓位控制优先，而大盘股的流动性这时就显现出双刃剑的作用，往往“被沽售”；四，熊市和相对弱势市场环境下，再融资压力被放大。
结构性投资机会
鉴于此，我们有以下两个观点。首先，在调控和收紧的预期没有改变情况下，大盘股要获得趋势性超额收益的难度依然很大，主题投资还将受到更多关注；其次，权重股主导行业及市场估值接近或进入估值低端，企稳乃至形成波段反弹的机会渐增，有利于市场中枢趋于稳定，若着眼于中长期，其支撑力将逐步增强，进而积蓄做多的动能。经历持续单边下跌之后，预计近阶段市场将进入缓冲地带，围绕2500点至2600点展开震荡，有机会形成新的平衡区，当然，这个预判有待于市场的确认。
在策略上如何应对当前市场，我们认为可从两个层面进行研究。首先，仅从市场层面看，其实这是个经常出现的话题，如果把时间往前推移，去年8月也曾面临调整期何去何从的选择。我们认为，那一段行情仍有参考价值，当时的策略同样有其适用性：在重拾升势之前，市场将经历两个环节：其一是空头回补，空头回补环节将修复各项短期技术指标和被破坏的短期上升趋势，同时市场信心也需要修复；其二是上破阶段性多空分水岭，如20日均线。在空头回补并重返上升通道之前以中低仓位为宜。其次，需密切关注政策动向，宏观调控的方向、力度和节奏将对市场起到重要影响。
如新的平衡区出现，市场将浮现结构性投资机会。我们根据对2004年以来各行业的月度市盈率波动情况进行统计，目前多数行业市盈率接近或低于算术平均值，如金融服务、房地产、建筑建材、采掘等行业。在资产配置方面，建议中线持有防御型行业，在反弹环节策略性参与强周期行业。■
虽然大盘在目前点位有所企稳，但基金经理们对大盘已经探底的判断依然表示谨慎，在操作中更倾向于右侧交易，而非盲目的抄底。汪晖认为，目前政策尚未平稳，股市压力大于机会。
压力大于机会公募倾向右侧交易
《红周刊》：市场经历了大幅调整，如何看待中短期的行情？
胡宇权：四月下旬以来，国内地产新政空前的调控力度及后期行业发展不确定性，增加了市场对未来中国经济的担忧。国际方面，欧元区主权债务信用危机恶化，加剧了市场对于全球货币体系、金融体系稳定及实体经济发展的担忧，国际市场也陷入巨大的波动之中。这种担忧增加了市场对于未来中国经济增长的出口引擎的不确定。国内外诸多因素叠加，加之股指期货推出对市场盈利模式的改变，短期加剧了国内资本市场的波动。
从目前市场来看，进一步的政策需要一段时间的观察期，这有助于地产行业、乃至整个市场步入一个相对平稳的调整期。尽管我们认为目前市场可能仍然会处于一个震荡过程中，但不可否认的是，不少投资机会已经开始显现。
汪晖：市场谨慎的情绪下，再加上境外市场的震荡，同时，股指期货助长了股市的大跌可能性存在，尽管我们觉得股指期货是中性的，应该不具有这么大的威力。但效应的叠加，导致了恐慌的下跌。我们认为整个弱势的状态仍然在持续，各家基金公司对未来市场的一些判断是有差异的，但是我想总体来讲，未来相对还是比较谨慎的。
《红周刊》：地产政策开始出现了松动，是否是政策微调的开始？
胡宇权：国内市场，地产政策已经取得了一定的效果，进一步的政策需要一段时间的观察期，政府需要评估近段时间以来一系列的地产政策的效果。
5月10日，央行年内第三次提升高存款准备金率，大型金融机构存款准备金率将达17%，距离历史最高点仅有一步之遥。央行本次继续使用数量型而非市场化的价格型货币政策工具，主要是管理层担心价格型工具可能加剧热钱流入，不利于货币政策的执行。短期来看，尽管政策紧缩的预期仍将持续，加息窗口可能往后推延。
汪晖：政策的变化必须从逻辑的角度考虑，从简单的数据中很难把握其脉络。2010年中国经济面临的主要问题有以下几点，一是房地产，二是通货膨胀，三是结构调整。房地产新政打出重拳，各地方政府的区域性措施有过之而无不及，股市近期的调整正是反映了房地产新政的影响。在房地产调控之后，通胀及流动性矛盾将是政策的主要着力点。二季度货币紧缩的政策仍会持续，如提高准备金率或者加息都是大概率事件。只有在流动性回到正常轨道后，政策才会真正平稳。在这个时期内股市压力大于机会，出现系统性投资机会的可能性很小。
《红周刊》：这样的调控形势下，市场还存在机会吗？
汪晖：我想这样一个大的政策方向，对股票市场仍然是不太有利，所以在这样一个期间内，我们认为股票市场仍然保持一个相对弱的状态，只有整个政策从收紧回归到常规化状态时，股市可能会迎来一个非常好的投资机遇。
胡宇权：从趋势来看，新兴产业的投入可以缓和地产行业投资的下滑。但是我们不要忘了，中国的城镇化还正在进行，中西部地区的城镇化也还有较大空间。在经过4月中旬以来的调整之后，市场的风险已经大大释放。目前，很多上市公司的投资价值在调整中已经显现出来，一些公司基本面和行业基本面没有发生变化的公司在回调时值得关注，现在可能正是建仓这类公司的良好时机。
《红周刊》：下半年的市场如何判断？
汪晖：下半年将呈现先抑后扬的态势。之所以认为会“先抑”，主要是因为当前一些数据仍处于历史均值以上很多，如M1增速、4月信贷增速等。当政策的着力点仍在管理流动性、管理通胀预期的情况下，政策紧缩的效应还将继续发酵、悲观预期之市场反应仍可能会继续深化。而之所以认为会“后扬”，是因为：首先，信贷紧缩效应将在到达阶段性底部后得到实质性弱化。其次，在美元上涨的背景下，人民币升值的逼近或加息靴子的落地将有效地缓解国内的物价压力，从而缓解进一步紧缩的政策压力。还有，当前全市场的静态估值处在历史中值水平以下，2010年的盈利增速超过25%也是大概率事件，所以估值有支撑。
《红周刊》：在行业选择上，有怎样的考虑？
胡宇权：投资将是两大方向：一类是传统产业的升级，第二类是新兴产业的崛起。我们比较看好利用其他行业的技术和其他行业的经营模式来不断提升自己产业经营利润的行业，比如说有一些企业传统产业，通过利用一些其他的高新技术，能够节能降耗，提高他的产品竞争力，我们认为这是传统产业的升级。另外，在新兴产业方面，将主要关注节能减排、新能源、信息技术以及新兴消费等行业。
3位私募代表看法上虽有差异，但在大的方向上，三者都认为目前大盘尚未企稳，下探可能性很大。曾军认为，大盘有可能跌到2200~2300点，这个位置是适合投资者介入的位置。
私募轻仓位等待见底信号
反弹就出再跌就买
《红周刊》：本周二和周五，在地产股带动下，市场个股全面开花，这是否意味大盘开始反弹了？
常昊：我觉得地产股的反弹主要还是因为地产股前期跌得比较多，有点超跌反弹的意思。另一方面，可能大家也觉得楼市已越来越接近利空出尽的状态了，毕竟刚性需求还是存在的。不过，后市地产股的表现还是要看相关政策的，如果有更严厉的政策出台，地产股还是会继续下跌的。所以，对我们而言，这两日地产股带动的反弹意义并不太大，我们还是比较谨慎看待后市，并不认为反弹开始了。
曾军：真正的反弹行情还没有开始，虽然后市可能会展开阶段性反弹，但时间上估计只会持续一周左右，2500点位置只是一个暂时的多空平衡位置。
许勇：从技术上看，下跌的趋势依旧，短线难言见底。与以往调整相比，这波调整是多重因素叠加造成的，我认为这次调整的力度比较猛烈。本轮调整中，指数持续大跌，且反弹很难站上5日均线，我估计与股指期货有一定关系。由于股指期货具备做空机制，而且推出初期，不排除有些资金利用期货杠杆，通过打压现货，牟取利润的嫌疑。当然，中期来看，2500点水平已具备投资价值，虽然跌势没有结束迹象，但估计已经进入了调整的尾声。股指期货的助跌效应也是短期的，随着机构资金的进入，股指期货市场不会那么容易被操纵了，现货最终会决定期货走势的。
《红周刊》：本次反弹，你们会加仓吗？
常昊：不会过多参与，只是谨慎参与，即便加仓也只是小规模地加。因为反弹有时候也挺伤人的，谁也不知道市场会反弹多高，有时候想抢个反弹反而会被套住。所以我们目前也只是小规模地参与一下，至于目标的选择上，会买一些符合我们要求的、基本面良好同时跌幅超预期的股票。
曾军：我不倾向于在目前点位加仓，如果后市大盘真跌到2200~2300点的话，我们会加仓，加仓的首选是大盘蓝筹股。眼下，若短期大盘出现反弹的话，我们可能还会继续减仓。
《红周刊》：如果大盘继续下跌，你们认为大盘跌到什么位置才是安全的？
曾军：我们判断这波反弹行情结束后，大盘有可能会再度下跌，最深跌到2200~2300点的概率比较大。我认为那个位置才具备足够的安全边际，是适合普通投资者介入的位置。
常昊：最好不要判断顶底。比如，在2008年的时候，大家可能都觉得3000点就已经跌到头了，但最终却跌到了1664点，所以哪里是底还很难讲。
《红周刊》：大盘见底时，一般会会有什么样的迹象出现？
许勇：见底的信号，主要看政策信号，也就是说，出台一些能够有效缓解投资者紧张情绪的政策举措，具体是什么还不好说。另外，也可以从盘面上观察，比如出现连续的大阳线拉升突破下降通道等。
曾军：我认为当刺激政策的退出达到时，便有可能意味着这一轮跌势的终止。现阶段，政策退出的主要表现形式应该是加息上，加息应该是进行投资的信号，因为利空出尽，靴子落地，恐慌情绪缓解。
常昊：现在最大的担心的宏观经济面，无论是房地产政策，还是欧洲债务危机，以及国内的通货膨胀，都可能对经济产生一些不利的影响。等到这些不利的因素都得到缓解时，可能就是股市见底了。
私募手握重金等待抄底时机
《红周刊》：股市跌幅已经巨大，你们目前的仓位如何？在底部未明时，如何去操作？
许勇：目前我们的仓位处于中性水平，后市更倾向于右侧交易，尤其是对我们新发行的几只信托而言。因为底部的形成是需要一段时间来构筑的，等底部确认后再进行交易会更稳妥。如果大盘短线出现一定幅度反弹的话，我们可能也会减仓，因为截止到目前我们今年依然是盈利的，如果有大反弹的话，我们也想进行利润的锁定。但现实不等于预期，据我了解，目前许多机构都有趁反弹出货的心态，所以现实的反弹可能会比预期的要弱。
常昊：我们最近对仓位进行了较大幅度的调整。一方面，减少持仓量，以回避系统性风险；另一方面，对股票也进行了一定的调整。对于核心股票池的股票，我们一直看好，也就没怎么动，甚至我们认为，如果下跌得比较多，可以在低位再买进一些；对于那些非核心股票池的股票，当时买入的时候考虑的就是波段性的机会，在这种情况下会将他们卖掉。
《红周刊》：下半年，还有什么样机会值得好好把握？
许勇：可以继续在新兴产业里挖掘机会，选择那些高成长的公司，具体板块上有新能源、物联网等。前期这些板块估值过高，现在有许多好公司已经跌下来了，我们希望他们能再跌跌，等待出现足够地安全边际后，再考虑买入。
曾军：大盘蓝筹股是我们加仓的首选。大的方面看，银行、地产、保险、券商，另外再加一些资源类的如钢铁、有色等。由于对经济下滑的担忧，银行、地产等已经跌下来了，包括资源品价格也出现了深幅下跌，目前上述板块的估值很低。考虑到投资者对这些行业达到悲观预期目标以后，将会出现比较大的反弹。
常昊：我们还是坚持年初的看法，就是今年的三条投资主线：区域经济、新能源以及科技消费类个股。对于这些个股，我们在此轮调整中也大多保持持仓，甚至一些跌得较多的个股还进行了加仓。当然，这也与投资风格有关的，因为我们比较重视个股，所以对有长期投资价值的个股，我们可以在下跌的时候开始布局。
至于目前热门的新疆板块，我们是长期看好的，我觉得可以在下跌中布局。虽然这些股票可能会受到一些系统波动的影响，但是因为长期看好，所以可以买入一些能源、基建类的明确受益的个股。而至于地产股，虽然从我们调研的情况来看，无论从成交量还是从成交价格来看，二、三线地产公司的情况都还是不错的，但在政策并不明朗情况下，还是应该降低房地产股的配置。
调控政策有缓解势头
《红周刊》：欧元暴跌影响我国出口，房地产市场遇冷，在内忧外患的宏观环境下，中国经济是否会出现二次探底？前期政府的调控政策是否因此会有所转向？
许勇：经济二次探底的概率不高，但在出口、投资增长动力不足的情况下，仅靠消费拉动的中国经济是很难出现高增长的。我估计政府肯定会出台一些对冲利空因素的政策，来保证中国经济的持续高增长。目前已经有所行动，比如最近出台的鼓励民间资本进入诸多垄断领域、加大保障性住房以对冲房地产的打压等。所以，我认为虽然前期政府的调控政策不会出现逆转，但会出台相应的对冲手段，缓解经济增长的压力。
另外，我认为政府应该加大对股市的重视程度。目前从房地产市场出来的资金，大举进入商品市场，炒黄金、农产品甚至中药，这样一来会加重通胀，引发加息，投机炒作反而会危害中国经济的健康发展。而中国股市目前估值不高，具备一定的投资价值，所以政府应给予股市照顾，让股市好起来，吸纳社会闲余资本，促进消费，以为经济更好的服务。
曾军：中国经济不会也不可能出现二次探底。从目前形势来看，投资增速没有下滑、消费的增速非常强劲、出口的数据也远远高于预期。从GDP今年的预测来看，我们会担心经济过热，但不担心经济下滑。在这种情况下，前期政府的调控政策我觉得不可能会转向。而短期国内外出现的一些负面因素，仅会导致宏观调控的进程放慢一些。
对于2011年，我们仍旧不担心这个问题，因为中国政府的调控完全可以决定经济的短期走向，2008年的金融风暴就来自于金融机构，而中国的金融机构安然无事，就源自于所有大金融机构都是国有性质。政府对短期调控的教训和经验都是最为丰富的，中国政府对经济的影响是全球独有的。
我们提到一个下跌悖论，实际上我们估计在6月份市场既担忧政策紧缩又担忧经济下滑，假设因为这样的双重担心导致大盘下跌到一个相对的点位，我们认为下跌悖论将消失，而上涨悖论会出现。意味着市场重新寻得一个均衡点后，会进入新一轮的景气循环，市场再次出现上涨而不会出现经济二次探底。
常昊：我们认为，整个宏观经济存在着一定的下行风险。无论是房地产政策对国内投资的影响，还是欧洲债务危机对我国出口的打击，抑或是国内的通货膨胀风险，都可能对经济产生一些不利的影响。
现在市场上一些悲观的预期甚至认为明年GDP只有6%左右，虽然我们没有那么悲观，但是对经济的担忧是确实存在的。基于此，我们认为央行加息的步伐也可能会放慢。
