Kate 监管层探路下一轮新股发行体制改革
监管层探路下一轮新股发行体制改革 更新时间：2011-4-10 10:59:36 一场由2009年6月份开始的针对新股发行的市场化改革，历时近两年，经过两个大的阶段，已经棋至中盘。
“自从保荐制和询价制实施以来，新股发行体制建设走在了一个方向明确的良性轨道上，我们在有序地在解决问题，相关机制日益完善。”4月8日，中国证监会主席助理 朱从玖在新股估值定价研讨会上指出，“我们今天的这个研讨会也是这个步调当中的一件重要的事情。”
这意味着，在4月8日召开的这场新股估值定价研讨会，或为第三轮新股发行体制改革的一个探路石。
朱从玖指出，由于我国资本市场面临新兴加转轨市场还有资本市场本身存在天然不足的三重挑战，使新股发行定价存在一定的困难。因此，其要求保荐承销机构、询价对象等中介机构采取审慎态度，在参与新股估值定价时做到勤勉尽责和诚实守信，减少三重挑战给新股定价合理化带来的困难。
改革探路：微观运行效率仍是短板
而在这次的探路当中，一级市场宏观配置效率已有显著提高，微观运行机制也在逐步改进，深圳证券交易所总经理宋丽萍指出，这包括IPO价格的市场化形成机制已经较为明确；新股市场化定价的利益约束机制、风险约束机制正在发育，一支真正的市场主体队伍正在形成；新股发行和估值已经呈现出多元化的特点等。
但其指出，微观运行效率仍是短板。
“与新股发行体制改革的既定目标相比，一些运行市场的微观机制、运行效率在很多方面还没有完全实现改革的目标，其中还包括一些重要的改革目标。”宋丽萍指出，“与突出的宏观配置高效率相比，微观运行效率正在成为一块短板。这有可能成为一级市场继续保持，或者进一步提高宏观配置效率的一个隐患。”
而这背后有其资本市场发展阶段的特性，朱从玖指出由于我国资本市场面临新兴加转轨市场还有资本市场本身存在天然不足的三重挑战，使新股发行定价存在一定的困难。
宋丽萍对微观运行层面总结了八个问题，包括什么是成功的IPO和合理的IPO定价；要让分析师在IPO定价当中发挥更大的作用；询价对象如何提高定价能力，实现理性报价；如何看待“三高”现象；一级市场与二级市场分割的均衡形成；优化新股估值的信息环境和小盘股市场交易中的投机性等。
其中，询价对象如何提高定价能力，实现理性报价是目前新股发行中暴露出的微观运行短板之一。
“这方面暴露了许多问题。”宋丽萍开宗明义地指出，她特别指出了新股发行询价中“打招呼”的现象。
“有部分基金公司提出的新股发行询价中的‘打招呼’现象，在一定程度上反映出了基金所希望坚守的理性投资理念和市场过度投机行为之间的冲突。”其指出
事实上，在最近深交所的综合研究所对新股发行中各类询价对象参与情况的统计分析显示，在创业板申购中，基金参与的比例不足10％，但是它的基础本来应该是22％的。相比较而言，财务公司的比例高达45％，但是财务公司这一类的询价对象的基础比例仅仅应为4.69％。“这个数字是很能说明问题的。”其强调。
此外，在2010年10月份发布的改革意见当中，对终止发行做了详细的规定。而深交所在这个阶段发现，有6只股票在发行时询价对象参与并不积极，已经非常接近终止发行了，但在最后10分钟，一些申购量小的询价对象加入以后，使IPO得以继续认购。
“这个我估计就是临时‘打招呼’，”宋丽萍指出，“这个结果令人担忧。”
此外，大量囤积资金打新局面仍然存在，但招商证券的副总裁孙议政指出，打新仍然会继续存在，但是囤积资金、无风险的打新将被在对新股投资价值有研究的、有判断基础上的打新所替代。
深交所最近的统计结果也证明了这一点，自2009年6月以来，一级市场申购资金存量呈现出了逐月下降的趋势，其中2006年6月，中小板一级市场申购资金网下是300亿元左右，网上超过4000亿元。而到今年的2月份，网下申购资金已经降到22.63亿元，网上已经降为700亿元左右。“应该说这个下降幅度还是相对显著的。”宋丽萍指出。
而针对这些问题，宋丽萍指出目前收到的很多建议，包括关于提高IPO机制的灵活性；优化IPO的定价质量为新股发行的合理估值定价，改进严格退市制度等配套制度；强调各类市场主体要真正的归位尽责，包括引入对非理性报价的惩罚机制等。
其指出，“这些建议如何转化为进一步改革的政策和措施，如何转化为我们行业的自律措施，是我们今天会后的任务。”
头号命题：监管层呼吁切断IPO利益链
而在下一阶段新股发行体制改革的众多议题中，监管层尤为关注保荐承销机构的勤勉尽责与切断IPO利益链的问题。
朱从玖要求保荐机构、询价对象等中介机构采取审慎态度，在参与新股估值定价时做到勤勉尽责和诚实守信，减少三重挑战给新股定价合理化带来的困难。要用适当的监管和制度的安排，使得用较小的代价能够比较大程度的改善或者提升信息的对称性。
事实上，这与近期证监会对于保荐和承销机构的多个新监管措施有密切关系，即保代人聆讯制度和未过会项目签字保代问责机制后，证监会宣布《关于保荐项目尽职调查情况问核程序的审核指引》已经制定完成，这为保荐人的监管又添新的一环。
而朱从玖的最新表态，或意味着监管层对于发行审核中保荐与承销机构的监管将更加重视。
在监管层强调相关中介机构的应尽职责之外，切断IPO的利益链条也成为重要关注点。
深交所理事长陈东征指出，要建立公平的新股估值的定价环境。首要的工作还是要切断新股发行过程中的利益链条，防止潜在利益冲突的恶劣影响，保荐机构或保荐代表人如果直接或间接的持有发行人的股权，询价对象如果与承销人和承销人之间存在密切的业务联系和其他关系，这些利益关系的存在一定会影响到新股股价定价的公平性。
其进一步指出这需要在制度上加以避免，要通过深入的调查研究，及时的采取有效措施。
而这直接触及的命题是为市场诟病已久的券商保荐加直投业务。
“从利益安排上来看，承销商有维护卖方的倾向，因为承销商的承销费是和募集额挂钩，超募越多，奖金越高。此外，承销商还通过PE公司持有了发行人的股权。这种情况下，承销商只有激励，没有约束，那么要求承销商做到客观公正、归位尽责，这是不现实的，只能是一种良好的愿望。我对投行在PE阶段投资待上市的公司是明确反对的。”华夏基金副总经理王亚伟更是直言指出。
王亚伟建议新股采取批量发行批量上市方式
而在这场新股发行体制改革的下半场中，发行人承销商与询价申购机构之间出现了明显的博弈。
其中，基金业的明星人物王亚伟直指询价机构在这场博弈中的“弱势”。
事实上，去年发布的《关于深化新股发行体制改革的指导意见》主要针对约束询价对象，比如合理设定网下配送的配送量等措施，皆收到一定成效。
但王亚伟指出，新股询价参与主体是包括发行人、承销商和询价对象三方，目前的制度安排偏重于询价对象，对强化询价对象的博弈力量考虑不够。
“由于信息不对称，买的不如卖的精，这是普遍现象，买方天然就处于一种弱势的地位，加上目前新股发行供不应求，更是进一步加剧了买方的弱势地位。”王亚伟直言。
“在很多情况下，询价机构只能做价格的被动接收者。”其进一步说明，“举一个例子，比如说某家询价机构经过认真的研究以后，打算对某个新股报出35元的价格，但是拟上市的公司它实际上想发50元，那么拟上市的公司就可以通过承销商来给这家询价机构打招呼，劝退这家询价机构，让其放弃报价。因为如果35元这个价格报过去的话，它会拉低整个询价的价值中枢，可能上市公司只能发到45元。对于询价机构而言，反正报35元也不可能落在最终的价格的有效区间内，而按照上市公司的导向改报50元自己也实在接受不了，那么这样何必做损人不利己的事情呢，于是也就放弃了报价，那么最终上市公司如愿以偿发到50元，一次性大量筹集到了超募资金，但是这是市场化吗？”
此外，他指出这样带来了承销机构由于新股发行供不应求，所以更少考虑维护买方机构客户与非特定的散户投资者的利益。
对此，王亚伟提出了几点建议，包括规定询价覆盖到80％以上的询价机构范围有效，如果有超过20％的询价机构放弃报价，则视为询价无效。主承销商拿出承销收入的50％，按照现在的承销费4％-6％来算，一般拿出承销金额的3％，按照这个询价的结果购买所承销股票的发行数量2％-3％，并且锁定一年。
他还从改变新股一、二级市场的供求关系上提出建议，其指出现在新股采取小批量发行、小批量上市的方式，使得投资者无法货比三家。其建议，新股发行采取批量发行、批量上市的方式。其指出，这使得在发行后到上市之间，留出较长的时间供二级市场的投资者冷静的思考比较，即可以在很大的程度上缓解新股供不应求的局面，提高询价机构的谈判能力，又可以抑制二级市场的投机炒作。
王亚伟观点的背后，是以基金为代表的询价对象与发行承销方之间买卖双方的微妙博弈，而在市场比较关注的自由配售权的问题上，这种博弈更为明显。
“这在当天在讨论会上我们听到了完全不同的观点，有的认为择机可以实施，高度肯定，像瑞银公司、宁波港公司的代表都属于赞成派的；也有是坚决反对的，比如华生教授，基金公司代表等都是坚决反对的。”宋丽萍指出。
而监管层在这双方的博弈中，仍在寻找适合的路径，“我觉得这些观点为我们下一步进一步的讨论打下了基础。”宋丽萍指出。
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