Sam 车灯行业:车灯led化&智能化大幕拉开,渗透率快速上升单车价值量上行。1)供需端双击,led车灯渗透率加速上升。led车灯兼具美观性和安全性获得需求端青睐,兼之成本下降、价值量翻倍供应端推广动力充分,当前我国车灯行业led灯渗透加速上升,由2012年的1.71%上升至2018年的26.20%,年均上升4.1pct。2)产业链重塑,价值量毛利率双双提升。车灯核心部件由卤素灯(光源、调光机构、塑料件)-氙气灯(光源,镇流器、透镜)-led灯(光学模组、驱动器、塑料件)持续升级。车灯(前照灯)单只价值量由氙气灯的400-500元上升至led灯单只1000-1500元,塑料件成本占比连续下降,核心部件技术壁垒提升促进led车灯毛利率显著提升。3)市场广阔,本土车灯龙头有望突围。当前国内车灯行业呈现以小糸为主的“一超多强”格局,星宇是唯一位于车灯行业“多强”之列的本土车灯龙头,最有希望走出国际车灯企业格局的本土车企。
沉潜十八载龙头崛起,三大优势领航led灯时代。星宇深耕车灯行业18年,稳扎稳打构建技术研发、成本管理、快速响应三大优势。1)技术研发:加大支持内生研发,车灯集成技术领先。2007-2017年公司研发支出从1102万元上升至17931万元,2017年研发费率达4.21%,达到日系车灯龙头(小糸、斯坦雷)水平,并充分掌握led光学模组核心部件的研发工艺。2016/2017年公司车灯专利总数达到165/149个,远超国内车灯同业。2)成本优势:集成技术+工程师红利+优秀的管理能力,综合成本显著优于合资企业。公司led集成技术国内领先有效控制成本,得以在维持led灯现有的较高毛利率水平的情况下,通过成本领先战略切入更多车企获得相应led灯的订单。国内工程师红利带来较低成本,地处常州带来较低运营成本,公司综合成本显著低于外资/合资企业,毛利率维持行业领先。3)快速响应:三地产能提前铺垫,地域优势构建快速响应能力。星宇总部位于国内,相较外资/合资企业具备决策速度快、沟通成本及产品调整成本低的优势,前照灯设计周期可压缩至1.5年,同时在常州、长春、佛山均布置有产能,构建快速响应能力。
成长路径:车企+品牌+灯型三维度拓展,产品结构有效提升。车灯公司拓展市场份额共有车企、品牌、灯型三大维度。1)车企拓展:公司现已覆盖国内主要大型主机厂,且其具备的第三方独立车灯企业背景有助于其切入新的主机厂,预计除绑定较深的主机厂外星宇有60%的市场拓展空间。2)品牌增加:短期夯实德系基础,中期提升日系渗透率,长期豪华车abb配套。公司配套品牌升级路径清晰。由低端自主品牌(奇瑞)起家,渗透至大众a级车再提升至大众b/c级车,拓展日系一汽、广汽丰田车型,最后有望切入奥迪奔驰宝马豪华品牌,单车价值量不断提升。3)灯型提升:公司前期通过小灯低端订单揽获客户,后期小灯至大灯,卤素氙气至led灯产品结构升级逻辑有望充分兑现。
财务状况:实际盈利能力远超账面,充沛现金流暗藏扩张潜力。1)盈利能力:2017年公司roe达11.68%,杜邦模型分析下可见roe主要受制于公司低杠杆拖累,公司净利率远高于行业平均水平达11%,拆分管理用报表可得公司roic达22.8%远高于账面roa,实际盈利能力高于账面体现。2)营运水平:公司历年来经营活动净现金流持续为正,资金储备充沛。计算发现公司应计利润大幅为负,潜藏公司经营性现金流远好于账面净利润信号,未来业绩确定性高。
维持盈利预测,维持买入评级。我们认为公司2018-2020年可实现营业收入53.26亿元、67.14亿元及85.02亿元,同比增长25.2%、26.10%及26.60%,对应净利润6.11亿、8.13亿及10.62亿元,同比增长32.9%、33.1%及30.6%,对应估值为21倍、16倍及12倍。
