Tom 登科一年｜专访长江保荐掌门：科创板真正提升了服务实体能力
科创板开板一周年，在中国资本市场的改革史上，也是一个具有重要意义的里程碑。
站在这个时间节点，澎湃新闻推出《登科一年：科创板开板一周年特别报道》，邀请资本市场顶级专家，一线金融机构负责人，上市公司负责人，回顾设立科创板试点注册制一年来的得失，展望新起点上，科创板的改革前景。
本期刊出的，是澎湃新闻对长江保荐董事长吴勇、总裁王承军、副总裁王初的专访。
目前，长江保荐在科创板参加了中微公司、三达膜、伟思医疗三家企业的上市发行工作，科创板在会项目5家。
吴勇在采访中表示，科创板运行一年来效果不错，但最深层次的意义在于两方面，一个是真正提高了资本市场服务实体经济的能力，有助于改善资本市场结构，改变我国间接融资和直接融资占比过大，鼓励VC/PE机构投资科创类企业。另一个在于试点注册制，科创板作为推广注册制的改革“试验田”，给资本市场带来了最根本的制度转变。
谈起科创板的推出，王承军回忆道，最开始其实并没有完全适应。他说：“财务指标、规范性我们都能理解，但是科创属性是最难理解的地方。因为刚出来的时候主要还是定性的说明，我们感觉判断不准。首批企业申报的时候其实各方面质疑也很多，经历了一个过程，到现在大家逐渐都明确了。”
王初则从投行业务流程角度展开，介绍了科创板带给投行的巨大影响。例如，从寻找项目开始，投行就不再只关注盈利情况，而是更关注经营性指标。在做项目的过程中，通过信息披露的手段让市场给予企业合理的估值，对投行团队来说也是全新的挑战。而在最后发行环节，需要集公司全体之力去展开业务，仅靠投行团队单打独斗的时代已经过去。
谈到科创板下一步的深化改革方向，吴勇认为，科创板的审核效率、规范性等已经和国际市场接轨，建议未来制度需要保持持续性和稳定性，同时，他也建议应该给科创板上市公司给予足够高的包容性，这样才能保障市场的长期发展。
以下是澎湃新闻记者采访实录全文：
澎湃新闻：如何评价科创板运行一周年以来的效果？科创板的设立对资本市场有什么影响？
吴勇：科创板推出一年，对科创企业的助推作用非常显著，应该说市场整体运行效果符合各方面预期。在市场层面，我们可以看到在保持市场平稳的基础上，不到一年时间已经挂牌交易了120多家科创企业，板块效应集聚，其中许多具备“硬科技”，但股权结构特殊、尚未实现盈利的企业，如按照过去标准不可能进入A股市场的。除此之外，科创板对整个资本市场改革发展还具有重大深远意义，一是真正提高了资本市场服务实体经济的能力，二是科创板成为推广注册制的改革“试验田”，给资本市场带来了最根本的制度变革。
科创板真正提升了资本市场服务实体经济的能力。我们国内间接融资占比一直比较高，客观上长期存在着中小企业融资难。这个问题怎么去解决？让银行去解决很难，因为银行资产端看的都是低收益、低风险的项目，不可能投资这些创新创业企业。这些企业是要靠社会资本来稀释风险的，而不是靠负债，但如果资本市场不能服务这些企业，社会资本退出就没有通道，前端的VC/PE资金是不愿意进来的，因为他们获取回报缺乏有效、可预期的公开市场支持。资本市场通过科创板补齐短板后，投融资市场被进一步激活，VC/PE机构就愿意去投资这些科创企业，引“活水”源源不断进入实体经济。注册制是资本市场根本性制度改革，科创板试点工作确实对改善资本市场结构，改变我国间接融资和直接融资占比过大的现状，以及鼓励VC/PE机构投资科创类企业形成巨大推动。
注册制对投行同样意义重大。证券公司投资银行业务不仅直接受益于注册制实施，也因此面临着转型升级的迫切要求。注册制为打造富有国际竞争力投行提供了一个重要历史机遇，科创板试点注册制已经带动了投行业务的分化、聚焦和升级，可以预期未来投行的运作模式必将产生深刻变化。
澎湃新闻：作为投行你们在做项目的时候会有对某个板块的倾向性吗？
吴勇：长江保荐不存在倾向某个板块的情况，我们会通过深耕一些行业，为这些行业的领先企业量身定制改制上市方案，建议最合适时机和最合适发行上市板块，着眼于企业在资本市场的长期发展。行业内的企业多种多样，发展阶段存在差异，如果符合“硬科技”特征，那我们就建议企业申报科创板；如果属于创新创业类企业，那我们就推荐申报创业板。
长江保荐聚焦和赋能战略已取得一定效果。例如在军工行业中，我们客户无论是已经发行，还是在会审核，累计数量是非常可观的。此外，我们军工团队成员来源丰富，不仅包括投行业务人员，还有研究所军工行业研究员，以及从军工企业和军工研究院招聘人员，具有很强的专业性和战斗力，希望能深耕和服务好军工市场。另外在物业行业中，国内IPO上市的物业公司都是长江保荐的客户，不少物业公司在筹划境内上市时，对我们是慕名而来。还有台资企业境内上市选择长江保荐的案例较多，虽然最初案例具有一定偶然性，但我们秉持服务一家、深耕一行的理念，逐渐积累客户群，实现了口碑传递。
长江保荐希望公司每个投行团队都有自己专注的领域，要成为行业专家，在资本、市场和行业各领域为客户提供有价值服务。未来我们会更多关注高新技术企业，事实上我们在芯片领域的投入和积累在数年前已经开始，我们仍将继续深耕这些领域，通过研究带动服务，重点开发高端装备制造等行业客户，提升投行业务的“科技含量”。总之，深耕一些行业是长江保荐已积累的优势，构成了长江保荐核心能力的重要组成部分，有利于持续更好地服务客户。
澎湃新闻：对科创板下一步的深化改革还有哪些建议？
吴勇：投行对科创板的审核感受最深。我们感觉科创板的审核效率、规范性和透明度等，已经和香港的聆讯制度差不多了，比如一家企业对审核周期多长，申报后多久能够上会有了明确的预期，这对发行人来说非常重要。所以我建议所有审核制度出台都宜坚持持续性和稳定性。
另外，我们也应该注意到，科创板的上市公司和之前其他板块的上市公司存在较大差异。之前企业必须满足了盈利标准等要求才可以上市，这样的企业多数处于成熟阶段，在上市后成长性往往并不突出，保持持续高速增长相对困难，甚至个别公司上市后即是业绩拐点，投资者获得感不高。现在科创板制度具有很强包容性，允许和鼓励还处在成长阶段的企业上市，有利于投资者分享企业高成长带来的收益。当然，科创板难免会有失败的案例，所以我觉得只要不存在造假和披露问题，市场应该建立容错机制，包容因正常经营失败的企业和为其提供专业服务的中介机构，这样才能保证市场长期健康发展。
澎湃新闻：当听到要设立科创板的消息时，你们的心情是怎么样的？
王承军：2018年先是提出了CDR要让“独角兽”上市，我们的感觉总体定位还是太高，两千亿市值的这种公司到底缺不缺钱？是不是还需要突破制度限制让他们来资本市场融资？我个人认为不是非常必要了，对服务实体经济的作用可能也不会特别显著。
后来科创板设立了，我们最开始也有些惯性的思维，觉得是否也是高大上的企业才能够申报，结果发现过去的很多上市门槛都拆掉了。说实话，刚推出的时候也没有完全适应，财务指标、规范性我们都能理解，但科创属性是最难理解的地方。因为刚出来的时候主要还是定性的说明，我们感觉科创属性这块判断不准。首批企业申报的时候其实各方面质疑也很多，经历了一个过程，到现在大家逐渐都明确了。
科创板虽然上市门槛降低了，但我觉得有两方面不能放松，一方面是科创板需要为实体经济服务，要陪伴客户共同成长，这个理念是不能放松的。另一方面是投行还是要守住底线，虽然财务性门槛放得很低了，但是规范性方面的要求一点都没有降低，反而更高了，尤其是信息披露方面。
澎湃新闻：现在长江保荐在科创板上的项目运行情况如何？
王承军：我们现在有5家企业在审，一家即将发行。我们对科创企业的关注还是比较早的，2017年就关注到了中微公司，在中国类似中微这样的科技企业，由于各种各样的原因，比如因为研发投入较高，没办法发很高的工资，而是用期权、股权的形式激励员工，再比如研发支出比较多，从会计处理的角度看，研究阶段费用化，开发阶段资本化，但这样一来就是连年亏损，这是中国科技研发类企业面临的共同特征。这些企业在科创板推出之前没有地方去上市，当时门槛最低的创业板也要求需要一年盈利，并购重组也没办法，很难登陆中国的资本市场。但我们一直也服务这类企业，当然我们的压力也很大，因为不知道这些企业到底什么时候能给投行带来收入。
科创板在成立之初，主要是通过定性的方法来筛选企业，包括“三个面向、六个是否、九个监管问答”，后来监管部门又出台了“3+5指标”，使得科创属性的认定没那么复杂了，原来我们是需要就项目情况先跟监管部门沟通，现在就是对照这个体系标准，发行人和保荐机构都非常简单明了，所以我觉得对后续储备项目的申报会有一个非常大的促进作用。下半年我们还有5家企业准备申报科创板。
澎湃新闻：有些声音说，注册制的审核还是实质审核，问的问题太多太细了，你们怎么看？
王承军：过去是实质性审核，现在是市场来判断，但如果你披露的不准确、不完整，确实是会造成误导。实事求是地讲，国内的招股书等文件撰写确实不如境外市场那么严谨，对比港股市场就会有一个明显的感受，港股的招股书是律师写的，非常严谨，不会用“大幅增长”“领先”这种修饰性的词语。现在科创板的审核，看到你写“大幅增长”，问你依据？看到你写“领先”，问你依据？我觉得这些问的其实是对的，因为如果不问的话很容易误导投资者。其实监管理念已经变化了，接下来我认为是发行人和中介机构的理念需要变化。当然，也需要一些投资者保护制度的配合，比如集体诉讼制。市场需要平衡，如果过度迁就发行人，不能很好的保护投资者，那么投资者会远离这个市场。
澎湃新闻：具体来看给投行业务带来了什么改变？你们是怎么应对这种改变的？
王初：试点注册制是一个历史性的变化，上市环节从原来的额度制到审批制，到核准制，再到现在的注册制，某种意义上来说注册制是现在全球资本市场发展最高的阶段，甚至是目前为止最成熟的阶段。我们也理解逐步放开的考虑，小孩子的时候总要有人管，现在长大成年了那就可以给予更多的自由，目前的确也已经到了这一步了，市场规模已经超过70万亿，直接融资也是中央一再呼吁的方向，最直接的就是增加股权融资的比例。基于这些历史背景，科创板试点注册制是正当其时。
具体到业务上，寻找项目的时候，包容性就更强。比如复杂的海外架构，以前就是一把清掉，现在要怎么处理？这是一个问题。而且创业团队的股权可能会相对更加分散，创始人拿了很少的股权，但他是公司运作的灵魂，那我们投行在方案设计上怎么样能保证公司的股权架构稳定？再比如，过去我们项目组对亏损企业是非常谨慎的，现在科创板放开了亏损企业的上市门槛，我们最近也接触了一个项目，我就跟团队说不用过度关注今年是不是能盈利，我们现在更关注的是经营性指标，比如市场占有率、终端数量，这个估值逻辑变了，不是说到发行定价的阶段才去想估值，而是在找项目的阶段就开始了，所以我现在说，投行也要有一双像VC/PE一样的眼睛。
再到做项目的时候，也有很多我们没有遇到过的课题。科创板以信息披露为核心，信息披露的目的是让市场给你更准确的估值，所以估值是目的，信披是手段。我们做材料以前是以规范为核心的，因为估值基本上都是23倍，现在是注重对企业定位、影响投资者对企业估值的因素要有充分的揭示，这个模式和过去完全不一样，监管的理念也不一样，以前说的是要把法律关系理清楚、财务数据要准确，现在监管部门会跟我们说，首先要把行业描述清楚。
最后发行环节，我们集全公司力量去展开，因为要跟投，所以涉及到投资部门，有价值投资报告，所以研究所也要参与，包括资本市场部需要去跟投资者宣讲、推介，这些都是需要形成合力的地方。如果在现在这个环境下还去单打独斗，我觉得没有投行能够长期做下来。
澎湃新闻：在注册制即将推广到其他板块的背景下，你们怎么看科创板与国内其他板块的错位竞争？如果将视线放长到国际市场，科创板的竞争力又在哪里？
王初：国际市场其实最主流的就是三个市场，A股、美股和港股。香港市场我们研究下来最大的问题就是流动性特别匮乏，很多公司没有成交量，募资有很多附加条件，成本也比较高。一些公司是因为在国内没有上市的可能性所以去了香港，现在绝大多数情况下，国内企业都会选择在A股上市。美国上市的门槛相对来说要高一些，而且基于大的国际经济环境，可能越来越多的企业会选择在A股上市。
至于A股市场内各板块错位竞争，我认为是监管作为引导，市场来做选择。在初始阶段两个板块肯定有一些定位的差异，但时间长了还是希望形成一个聚集效应，就像美国纳斯达克，为什么高科技企业都往那儿走？因为更多的投资者关注它，企业就能得到更多的关注，流动性和估值就能上去。为什么新三板的效果不是很好？因为新三板企业较多，难免出现企业质量参差不齐的情况，投资者要从一万多家企业里面去挑，很多人没有这个精力和能力，索性就不看了。但形成聚集效应以后，科创板甚至不需要3+5指标也能吸引到科技类的企业，成长型的创新创业公司就去创业板，这是一个市场自然的选择。
