小智 研报：银行板块下半年投资策略汇总
研报：银行板块下半年投资策略汇总 更新时间：2010-6-9 23:52:54 国信证券：2010年银行业中期投资策略 在缺少历史参照时，我们从中国经济的超货币化切入 银行板块的业绩和估值受宏观经济的影响较大，而目前我们分析缺少可参照历史，我们的选择切入点是中国的超货币化现象，即M2/GDP指标过高。 2009年中国的超货币化程度有大幅加深 一般来说M2/GDP比值越大经济货币化的程度越高。中国在1985-2002年M2/GDP的上升，反映了这一点。但2009年大幅跃升，暗示近GDP的20%的信贷和30%的货币沉淀到资产泡沫之上，是银行未来可能要消化的损失。 超货币化对于息差中长期压力较大 以量价互补的角度来看，在货币和信贷数量已经过剩，加上宏观经济的降温，息差是其价格，我们预期下半年难以出现上升，中长期有下降趋势。 资产质量面临长期压力，但距离爆发点还远 过度的货币和信贷供给，使资产质量积累了大量风险，但要到2017年，中国负债水平才能达到美国2007年的水平，现在远没到风险爆发点。未来M2/GDP及信贷/GDP仍会持续上升，账面资产质量不会有明显恶化，但更严格的监管可能带来较大的拨备计提压力。 超货币化间接带来了银行股本的供给过大 2008年银行业所需净资产为GDP的6.7%，2009年资产的膨胀加上杠杆率的下降，这一比例达到12.1%，上升幅度巨大，这带来股本供给过大，反映为不断的融资，而银行板块的市值占比的稳定，估值因此承受压力。 选择最能避免货币过度供给负面影响的银行 把M2/GDP压缩到2002-2008年的水平，附带的政治和社会影响难以预测，这样的政策可能性较小，银行板块目前的估值已经反映了短期风险。中期看，虽有过度的信贷和货币供给，但中小企业和居民部门的负债率不高，这客户的贷款风险较低且收益更高。 招商银行符合这一选股标准的，贷款客户里个人和中小企业的比重较高，此外，民生和浦发也是较好的选择，客户结构有改善的趋势。我们还推荐工行、建行和华夏，因为其估值已经体现了短期所能遇到的风险，业绩增速较快，拨备计提也较为充分。 华泰联合：银行板块2010年下半年策略 1、 观点一：银行的利润，是某种制度成本。更高的资本要求，意味着政府将不得不给予银行更高的利润保证，结果是企业和储户不得不支付更高的制度成本。换言之，资本充足率的提高，表面上是银行的压力，但根本上是企业和储户的负担。观点二：1)短期看，经济的周期波动，对银行业绩的影响，小于一般认识；2)长期看，银行的蜜月期或尚未结束，市场无需过分担忧。 2、不良，风险将小于预期：1)融资平台贷款，一是实际风险小于预期，二是拨备计提不会大幅超预期；2)缘于诸如客户结构等多重转型的缓冲，经济增长方式的转变，不会带来银行不良的大幅增加。 3、规模，增长或并不乏力：1)无论是金融业GDP 占比，还是债务水平，都表明银行蜜月期或未结束；2)大规模的脱媒，目前或并不具备条件；3)从境外经验看，即使经济转型，只要GDP没停滞，信贷仍能较快增长。 4、息差，压力没想象的大：1)利率市场化的进程，将慢于预期；2)境外经验表明，利率市场化未必导致息差明显下降，倒可能带来非息收入较快增长；3)银行垄断利润，是企业和储户支付的某种制度成本，有其必要性。 5、估值，阶段性低点：1)无论境内还是境外比较，银行的低估值都缺乏基本面的理由；2)更高的资本要求，或致企业和储户不得不支付更高的制度成本，而非银行盈利的大幅下降；3)谨慎假设，银行的合理PB 或也应2-3 倍。 6、我们维持行业“增持”评级，基本面的确定性向上，加上估值的大幅度折价，将抹平各种可能不断出现的扰动因素。个股方面，我们偏好招行、兴业、浦发、民生。 安信证券：银行板块2010年中期投资策略 1998 年是银行盈利的上轮周期性高点，而2008 年则是本轮周期的高点。目前银行的盈利周期已经进入下行区间，这将伴随着银行估值的系统性下移。 在盈利周期的拐点附近，估值对股价的作用总是显得更为重要；而在盈利方向确定的时期，盈利会对股价起到更重要的作用。2010 年显然属于前一种情况。 规模因素看起来不太可能带动银行周期向上；息差2010 年反弹的幅度不会超出市场的预期；过去八年中拨备一直起到利润释放的作用，但目前信用成本的下降水平已经接近极限，轻微的不良抬升、拨备覆盖率提高都会导致行业的盈利增速低于市场预期。 关于融资平台贷款的拨备政策制定，我们认为政策的制定会在提高拨备与维持资本充足率之间面临两难。最终以一刀切的形式提高拨备覆盖率的方法比较可行。银行也可能出于利润平滑的考虑而主动加大年末计提的力度。 从绝对估值的角度来看，国有银行估值已经低于2008 年最低点时的估值水平，但是对于股份制银行，估值向下的过程可能还没有结束。 预计农行上市后，银行股权重将占到沪深300 的四分之一左右，板块对流动性的依赖性会进一步增强。考虑到整体的流动性会在2010 年2 季度向后逐步收紧，以及行业整体的盈利周期向下趋势，维持行业“同步大市-A”的投资评级，相对更看好国有银行。 中原证券：银行板块2010年下半年投资策略 数量调控延续、规模落入调控目标。央行对加息的使用是慎重的，数量调控管理通胀将延续，2010年信贷投放量将落入7.5万亿的调控目标内。虽有房地产新政的影响及对地方融资平台贷款的严格限制，全年新增贷款也不会明显低于原定的规模目标。因为保障性住房建设力度的加大将弥补部分需求，中国经济仍需要必要的信贷推动经济增长从而为结构转型赢得时间。 息差稳中趋升。1季度上市银行平均累计净息差较09年回升2个基点，低于预期。不过2季度开始上市银行的净息差将较1季度有所改善，回升动力主要在于议价能力的提升。但制约息差提升的因素也存在，主要在于规模控制下贷款比重的下降以及部分银行降低贷存比带来的存款成本压力。综合来看维持对上市银行2010年净息差回升10-15个基点的判断。 资产质量无近忧有远虑。市场对银行资产质量的担忧主要来自房地产相关贷款和地方融资平台贷款。我们认为目前看房价下跌30%应是政府的底线，银行压力测试结果显示绝大多数银行能承受30%的房价跌幅，因此个人按揭贷款的资产质量无碍。但地方融资平台贷款质量目前还存在不确定性，短期看地方融资平台贷款风险可控，中长期平台贷款风险客观存在，但如果政府愿意并积极采取措施是可以平稳化解的。 投资策略：目前我们维持行业2010年22%的盈利增速，但如果银行平台贷款拨备政策变化，盈利有下调风险，加之地产新政下地产市场及价格趋势存在不确定性，因此在地方融资平台风险和地产趋势明确前，板块或难有好的表现，维持行业“同步大市”评级。阶段性的机会则来自估值过度反映悲观预期下的估值修复行情和农行上市期间管理层可能的呵护市场的行为带来的市场环境的好转。但如果地产和融资平台解决方案明朗，则板块机会出现。个股方面推荐平台贷款占比小、息差弹性较好、业务有较多想象空间的招行、民生、浦发、深发展。
