Olivia 荀玉根：A股已经在国际化进程中 外资改变估值体系和波动率
荀玉根：A股已经在国际化进程中 外资改变估值体系和波动率 ①按市值算39%中资企业在海外上市，A股里外资持股占比仅3.4%，远低于日、台、韩的30%、26%、16%。陆港通和A股入摩助推A股国际化加速。②台、韩股市历史显示，外资持股比例上升使得指数振幅缩窄、市场整体估值回落。A股近一年多来机构投资者和外资占比提升也略显此特征。③台、韩市场外资进入加速时大盘蓝筹风格更占优。A股16年下半年开始价值和成长风格裂口不断拉大源于盈利对比趋势和投资者结构变化，国际化强化此趋势。
借鉴台韩：外资改变估值体系和波动率
从16年下半年以来，金融市场对外开放的步伐再次加快。从16年8月证监会宣布取消陆港通总额度限制，16年12月深港通正式启动，再到6月A股纳入MSCI，7月债券通正式开通，香港RQFII额度扩大至5000亿元人民币等，一系列措施反映A股国际化的趋势正在加速到来。本文重点从台湾、韩国市场开放的经验出发，分析国际化趋势将带来的资本市场新变化。
1.A股已经在国际化进程中
A股已经处于国际化进程中，按市值算39%中资企业在海外上市。A股是全球第二大资本市场，市值在全球占比12.5%，成交额全球占比25%，仅次于美国的38%和46%。并且大量中资企业已经在港股、美股上市。全部已上市中资企业中，从数量分布结构看，A股、港股、美股分别占74%、22%、4%，但从市值分布结构看，A股、港股、美股分别占61%、29%、10%，港股、美股中概股占所有中资股市值比例的39%，已经有多中国企业在海外上市。在2015年11月，MSCI就已经将一些在美国上市的中国概念股纳入MSCI全球基准指数，其中包括阿里巴巴和百度、京东、腾讯等。从这些角度来看，中国的资本市场已经处于国际化进程中。
陆港通和A股入摩助推A股国际化加速。从16年8月以来可以观察到一系列A股国际化加速的政策措施：16年8月16日证监会宣布取消沪港通、深港通总额度限制；16年12月5日深港通正式启动；2017年2月召开的全国证券期货监管工作会议中，开拓资本市场对外开放新格局成为全年九大具体工作任务之一；6月8日证监会副主席姜洋再次表示，将进一步完善QFII、RQFII制度，逐步放宽市场准入，扩大投资范围，鼓励从事长期投资的机构投资者参与中国市场发展；再到近期A股纳入MSCI、债券通通车、香港RQFII额度由此前的2700亿元人民币扩大至5000亿元人民币等，A股对外开放的进程正在加速。但从A股目前现状来看，外资投资者占比仍相对较低。截至2017年一季度，根据外管局公布数据估算目前A股中QFII/RQFII的持股金额约4653亿人民币，叠加沪港通、深港通北上资金净流入共2469亿人民币，则外资持股在A股总市值中占比仅1.2%，自由流通市值中占比仅3.4%，而日本、台湾、韩国市场中外资持股占比分别为30%、26%、16%，A股中外资比例相对较低。参考台湾、韩国资本市场对外开放的历史经验，外资的进入将改善市场投资者结构，加速资本市场成熟并与国际接轨，未来A股继续扩大对外开放将是大势所趋。
2.借鉴台韩：外资会影响市场估值和波幅
台湾股市国际化阶段，市场估值中枢从32倍降至16倍，指数振幅从57%降至30%.台湾在1991年首次推出QFII政策，允许外资直接投资台湾地区证券。从1991-2000年，台湾逐步放松了对外资投资的各类限制，包括对外资投资总额的逐步开放、个别投资额度的开放、持股比例、汇入汇出限制、投资范围和身份的开放等方面。2000年12月底台湾全面取消外资持股比例上限之后，台湾市场外资持股比例显著上行，从2001年的8.8%提高至2007年的25%。台湾市场对外资开放的过程中，投资者结构明显改善。在1995年，台湾股市中个人投资者成交额占比达92%，机构、外资成交额占比仅7%、1%。而到2007年，个人成交额占比已经降至63%，机构投资者、外资成交额占比则提高到16%、21%.80s、90s年代台湾市场散户主导阶段，市场投机氛围浓重，而2000年后随着外资、机构投资者比例提高，市场投资风格更偏理性，市场整体也更加稳定。90s台湾股市中外资、机构占比很低，股市大幅波动，台湾加权指数每年平均振幅约57%，指数整体PE水平也在15倍-40倍之间大幅波动。而在2003年之后，外资及机构投资者的市场成交额占比均超过10%，之后台湾股市波动幅度明显缩小，03年至今台湾加权指数年均振幅降至30%，指数整体PE维持在10倍-20倍之间窄幅波动。
韩国股市国际化阶段，市场估值中枢从23倍降至13倍，指数振幅从50%降至35%.韩国的资本市场开放也经历了跟台湾类似的过程，但步伐更快。韩国从92年起一路上调外资投资额度占比上限的限制，至2000年完全放开限额。韩国股指在1992年1月首次以20%权重纳入MSCI新兴市场指数，之后经历了3次调整，直到1998年9月以全权重纳入MSCI，经历了6年时间。从1992-2005年，外资快速进入韩国资本市场，韩国外资持股比例从4%提高到23%，个人投资者成交额占比从65%降至55%，机构投资者成交额占比从33%降至16%，外资成交额占比从2%提高到27%.90s外资在韩国市场中成交额占比10%以下，韩国加权指数年均振幅约50%，指数整体PE在10倍-40倍之间大幅波动。2002年之后，韩国外资持股与外资市场成交额占比均超过10%，韩国股市稳定性明显增强，韩国加权指数年均振幅也降至约35%，指数整体PE保持在8倍-20倍之间小幅波动，市场稳定性明显提高。
近一年多来A股振幅和估值下降，源于机构投资者和外资占比提升。对比A股和台、韩市场的投资者交易结构，截止2016年，A股散户投资者成交占比87%，远高于台湾的56%和韩国的46%。国内机构投资者成交额占比10.5%，也低于台湾的17%和韩国19%。且台、韩市场中外资成交额占比已分别达到26%、32%，而国内外资成交额占比仍非常低。从台湾、韩国对外开放的历史经验可以看出，外资投资者占比不断提升的过程有助于改善市场中的投资者结构，从而使得市场投资风格更理性，市场也会表现得更加稳定。A股的振幅和估值水平变化显示市场已经处于不断发展完善过程中。1991-1999年上证综指大幅震荡，年均振幅约80%，上证综指PE水平也始终在40倍左右。而2000年以来，上证综指年均振幅约50%，上证综指估值水平也逐步回落至14倍左右。近一年多以来，上证综指振幅降至25%，估值维持在14倍左右，市场稳定性提高，投资风格偏向大盘蓝筹股，原因在于散户投资者占比降低，而机构投资者和外资占比在上升，A股国际化进程加快将强化这一趋势。
韩国资本市场开放阶段，风格偏大盘蓝筹。韩国外资持股占比提升最快的时期是1997-2005年，这时期韩国外资持股占比从9%提高到23%。如果用KOSPI200指数代表韩国大盘蓝筹股，用KOSDAQ指数代表韩国中小企业，在韩国外资持股比例不断上升的时期，KOSPI200指数/KOSPI指数的相对溢价从1提高到1.2，而KOSDAQ指数/KOSPI指数的相对溢价率则从1降至0.3，说明在外资持股占比提升过程中，大盘蓝筹股以及行业龙头始终表现较好。外资进入韩国资本市场之后，三星电子等半导体板块以及绩优股成为境外投资者追捧的热点，三星相对于韩国综合指数相对溢价率从最初的1.2倍持续提升至20倍。
台湾市场国际化阶段，大盘蓝筹领涨，外资偏好电子、金融行业龙头。从台湾经验来看，2003-2008年期间台湾外资持股比例从11%提高到25.8%，外资成交额占比从13.8%提高到约30%，这时期内代表大盘蓝筹股的台湾50指数相对于台湾加权指数溢价率在1以上，台湾50指数表现相对较强。而在2008/10-2010/6期间，受金融危机影响，台湾股市中外资成交额占比下降，台湾50指数/台湾加权指数的相对溢价率也出现回落。从行业和个股角度来看，外资进入台湾之后更偏好金融及电子产业。从90s初外资逐渐进入台湾市场以来，台湾电子产业龙头企业如鸿海、台积电等个股相对台湾加权指数溢价率不断提高。在2007年，外资对台湾五大电子企业鸿海、华硕、广达、宏基与仁宝的持股比例也分别为58.59%、35.14%、20.23%、50.5%与61.6%，台湾金融企业如中信金控、兆丰金控、新光金控、复华金控、国泰金控、富邦金控等外资持股比例也超30%.
16年下半年来，A股价值和成长风格裂口不断拉大源于盈利趋势和投资者结构变化，国际化强化此趋势。台湾、韩国历史经验显示，资本市场中外资占比提升阶段，价值股、大盘蓝筹股表现更佳。我们前期报告《盈利趋势决定风格-20170625》分析指出，市场风格主要取决于盈利增速趋势、投资者结构。而资本市场国际化则主要影响了投资者结构。台湾、韩国市场国际化阶段，散户成交占比降低，机构、外资成交占比上升，市场投资风格更加理性。17年以来大盘蓝筹股继续大涨，A股漂亮50走出独立行情，上证50、中证100指数走出牛市形态，投资者结构的变化也是重要原因。前期报告《谁在买漂亮50<span style="margin:0px；padding:0px；max-width:100%；font-family:楷体_gb2312；box-sizing:border-box" ！important；word-wrap:break-word="" ！important；-20170629》中分析过，从配置资金角度来看，a股漂亮50的买盘来自公募和陆港通北上资金。统计17年以来陆港通北上资金买入金额前二十大个股，其中主要是以海康威视、美的集团、格力电器、中国平安等为代表的国内大盘蓝筹股。a股国际化加速背景下，将吸引更多外资配置a股。17q1的qfii重仓股行业占比显示，qfii在a股更偏好银行、食品饮料、家电、电子元器件等行业。a股国际化加速的背景下，估值和业绩匹配的大盘蓝筹股更受益。
