Mike 药企股价或被高估基金看好成长性称高估合理
药企股价或被高估基金看好成长性称高估合理 更新时间：2010-7-31 0:02:39 私募股权投资基金说:由于成长性好和资源稀缺，医药股高估值合理。公募基金:产业资本进入了，我们就跟着增持。
中国医药企业从估值上看仍处于历史高位，可就在很多人认为药企被高估的时候，私募股权投资基金投资药企股权的价格悄然上涨到20倍市盈率，合理定价还是严重高估？
华兴资本是中国一家新型的投资银行，作为负责医疗领域融资的副总经理，刘浩对医疗健康领域受资本青睐的热度深有感触。
根据刘浩初步统计，早在2008年金融危机时，PE入股制药企业的市盈率尚在10倍左右，而从今年初到7月份的投资案例来看，制药企业引进PE的估值市盈率达到了15倍以上，有的交易甚至达到了20倍左右，而其他传统行业的私募股权交易仍然只有10倍左右。
哥伦布成长投资公司合伙人华帏也有同感。在他看来，由于一些非专业投资资金对行业的长周期特征认识不够，从市场快进快出，导致估值偏高。哥伦布成长投资是汇丰旗下的基金，生物技术博士出身的华帏主要负责该公司医疗健康领域的投资。
以PE为代表的产业资本的高价入场，正成为公募基金经理增持高估值医药股的理由。
面对记者质疑医药股的高估值，一位重仓持有创业板上市公司红日医药和爱尔眼科的基金经理对记者反问道:“在私募股权融资市场上，外资竞购一家大型的医药制造企业的部分股权喊出的价格已经达到市盈率17、18倍，你能说A股市场医药股的估值水平很高吗？”该基金在上半年因为重仓包含红日医药、爱尔眼科在内的一批医药股，表现出了良好的抗跌性，业绩位居所有主动管理基金的前列。
一个有价值的案例
对于外资收购国内药企，一个案例最具参考价值，即同样作为药品开发外包巨头的查尔斯河公司，收购其在中国的竞争对手无锡药明康德新药开发有限公司。
今年4月，美国药物研发公司查尔斯河宣布，将以每股21.25美元、总价16亿美元收购中国制药外包服务公司无锡药明康德，其中8.47亿美元为现金支付，7.53亿美元用查尔斯河的股票支付。如果并购成功，这将成为公开的外企对中国企业最大规模的并购案。
但是直到今天，药明康德在纽交所的价格只有每股16美元。为什么会有如此高的溢价？而且2010年上半年公司的每股收益为0.18美元左右，如果2010年的每股收益按0.4美元算，该收购的价格高达50倍市盈率!
查尔斯河高管不断强调这项交易的长期战略意义。但该公司的三大股东却都反对进行完全收购。因为自该项交易公布以后，查尔斯河的股价就大跌，而药明康德的股价也跌到16美元。Jana公司持有查尔斯河7％的股权，该公司总裁巴里・罗森斯坦表示，公司的收购价将是药明康德2010年扣除利息、赋税、折旧和摊销费用前预期收入的16倍，这个价格是不合理的，因为药明康德自2003年后毛利润率一直在下降。随后，持有查尔斯河6.26％股权的纽伯格伯曼公司也向监管机构递交文件，声称并购对查尔斯河产生财务及运作风险，由此产生的投资风险，已经到了不能接受的水平。他们担心，此次并购会使公司重蹈药明康德斥资1.6亿美元收购美国App Tec公司的覆辙。
记者了解到，其实国内药企并没有形成过于明细的分工机制，企业间产品的同质化问题一直没能得到解决，而且伴随着价格战的升级。国内的领先优势仅在于研究人员的低廉人力成本和对动物保护法规的缺失。
因此许多国外领先的制药企业，由于本国劳动力成本高涨，以及受本国动物保护组织的限制，纷纷将研究机构迁往中国，这是查尔斯河收购药明康德的核心原因。
而在国内处于领先地位的药明康德，如今的利润率也仅有个位数。领先者尚且如此，其他药企可想而知。因此药企并没有迎来所谓的高增长，这些“高增长”背后，更多的也许只是资本运作而已。
值得注意的是，药明康德曾经于2008年1月份收购了APP tec公司，后者与APP――曾经在高盛和海普瑞事件中扮演过关键角色的公司究竟有什么关系呢？
基金的“高估值合理”理论
与私募股权投资市场一样，A股的医药板块也面临着高估值的煎熬。
第一创业证券的最近一份报告指出，医药板块2009年的静态市盈率为37倍，高于沪深300整体的17倍，对全部A股的溢价率为84.7％，虽然较前期最高值104％已经下降不少，但仍然处于历史的高位。
不过，无论是PE还是公募基金，都认为各自领域出现的高估值有其合理性。
刘浩认为:首先，作为抗周期的行业，制药企业受宏观调控的影响较小，而增长也基本保持在每年20％～30％之间，因此溢价的存在是合理的；其次，医药企业现金流比较稳定、并不缺钱，不愿意出售股权，这也导致了其因为股权的稀缺性，市场定价通常比较高；第三，近几年涌入制药企业的资金过多，局部的流动性泛滥推高了医药企业的估值。
除了产业资本高估值进入的原因之外，公募基金经理看好医药股还在于它有确定的高成长性。重仓持有的两只创业板医药保健公司股票的某公募基金经理表示，“如果现在选择估值低的周期性行业，面对上市公司净利润的下滑，今年的低市盈率在明年可能会变得很高；而医药企业却可能出现相反的情况，前景、产品和商业模式比现在的财务报表更重要。”
这也得到了刘浩的认同。据他透露，PE更关心的是产品线、团队和渠道都比较好的公司，财务报表指标只是次要考虑因素。
药企前景几何？
华创证券的一份报告指出，虽然医药行业受到降价预期和打击商业贿赂等因素的影响，但医改和医疗市场扩容趋势不会改变，维持医药行业未来3-5年收入和利润20％左右增长的判断。
不过，刘浩也提醒，一些中小型制药企业，管理能力一般、产品比较单一，抗击打能力薄弱，给予高估值并不合理。
据介绍，在美国纳斯达克市场，一些生物制药上市公司只是存在一款产品或者一个专利，但是市值已经在10亿美元以上。
当然，中国的制药企业和美国的制药企业并不具有可比性。华帏表示，“美国的生物制药企业不依靠销售额，而且以专利和创新为主；而大部分中国制药企业生产的都是普药，一种药品只有四五家企业生产已经是不错了，前景与美国的生物制药公司不可同日而语。”
