Mike 美国国债期货的发展之路
在布雷顿森林体系解体后，面对经济下滑以及通胀引发的压力，利率政策大幅摇摆，时紧时松。频繁的利率波动给市场投资者带来了巨大的利率风险，在此背景下，金融市场迫切需要一种有效的利率风险管理工具，美国的国债期货应运而生。
A合约特点
美国国债期货主要在CBOT上市，是用于买卖美国政府中期或中长期债券以待未来交割的标准合约，美国国债全天候进行交易，因此价格会一直波动。美国国债的每一种基准票期都有相应的美国国债期货和期权合约提供交易，目前美国国债期货主要的品种期限包括2年、3年、5年、10年、10年长期、长期和超长期。每一种期货合约均有一揽子交割债券，这些交割债券按照到期期限来限定卖方在交割月的交割券范围，例如5年期国债期货的可交割券范围是到期时间在4.2年至5.25年之间的国债，长期国债期货的可交割券到期时间为15年至25年。
整体来看，美国国债期货合约覆盖了短中期到超长期几乎整条国债收益率曲线，极大地方便了投资者有针对性地管理利率风险。目前，美国国债期货名义标准券的票面利率是6%，主要的原因是当时推出合约的时候美国国债的实际收益率在6%附近所致。而我国国债期货是2013年推出的，当时国债收益率在3.5%附近，因此期货合约的名义标准券票面利率为3%。
特殊的报价方式，期货与现货略有不同
美国国债期货是根据美国债券市场的惯例，债券以票面价值百分比方式按照票面价值百分之一的1/32的最小变动价位来报价。长期和超长期国债期货合约最低变动价位为1个点的1/32，也就是31.25美元，10年期合约为1个点的1/32的一半，即15.625美元，2年期、3年期以及5年期合约为1个点的1/32的1/4，也就是15.625美元、15.625美元和7.8125美元。例如有一个合约的报价形式为97-18，其代表的意思就是票面价值的97%加上18/32，代表值就是97.5625美元。但是在部分报价的时候，期货报价与现券略有不同，例如现券市场报价为97-18，而期货市场报价则显示为97-182，尾部的“2”代表0.25×1/32。
B交割特点
空头举手制，交割流程需要三天
美国国债期货交割实行空头举手制，但是在交割前，多头必须向CME清算所申报其账户持有的多头头寸，申报时间为交割月前的两个交易日，并且进入交割月后，每天不迟于芝加哥时间晚上8点向CME清算所报告未平仓头寸。
交割一般分为三天，第一日为意向日，合约卖方指示清算会员进行交割，清算会员需要在芝加哥时间下午6点之前通知CME清算所。对长期国债期货来说，清算会员可以从交割月前两个交易日到最后交易日前的两个交易日之间的任何时间申报交割意向，对于其余中短期的期货合约来说，第一意向日交割月份第一个交易日前的两个交易日，而最后意向日则指的是下一个日历月的第一个交易日。
在意向日申报之后，交易所按照买卖双方的交割意愿进行匹配，匹配分为三个步骤，首先清算所会按照持有时间的先后顺序集合多头头寸，建立一个与空头意向申报交割的合约数量完全匹配的多头头寸池。之后清算会按照最小配对原则进行匹配，换句话说，如果卖方交割100份合约，则尽量匹配两个买50份合约的买方，而不是匹配10个只买10份合约的买方。最后还有剩余的，清算所会进行随机选择匹配。清算所在当晚10点之前会通知买卖双方匹配结果。
第二日为通知日，卖方为交割的买方准备发票，并且提供有关交割国债的详细信息，包括CUSIP号码、票面利率、到期日以及发票价格。卖方需要在下午2点之前向CME清算所确认发票明细，清算所会在下午4点之前制作发票并交给买方。
第三日为交割日，在这最后一天上午10点之前，卖方的银行账户中必须备齐前一天指定的交割国债现货，然后将其转给买方所在的银行账户，买方将发票金额汇给卖方，但必须在下午1点前完成。
长短期国债期货合约存在交割日期差异
对于所有合约来说，第一意向日和第一头寸日是同一天，也就是交割月前的两个交易日，此后的一个交易日是第一通知日，在此后的一个交易日被称为第一交割日。
对于长期和超长期国债期货而言，合约在交割月最后一个交易日前的第七个交易日停止交易，最后意向日是交割月最后一个交易日前的第二个交易日，最后通知日是倒数第二个交易日，最后交割日是最后一个交易日。
对于短期和中期国债期货来说，最后交易日是交割月的最后一个交易日，最后意向日、最后通知日和最后交割日分别是后面的连续三个交易日。
隐含的交割期权较多
通过交割流程和时间点的梳理可以发现，美国国债期货隐含的交割期权较多，一般而言，国债期货的交割期权有三种：首先最为重要的是转换期权，也被称为质量期权，在最后意向日之前任何时间卖方都可以交割，且选择最便宜交割券执行交割的权利。例如美国10年期国债期货，卖方可以在交割月最后意向日前选择到期时间6.5―10年间的最便宜的10年期国债现货进行交割。从交割环节来看，交割涉及交割意向日、通告日以及交割日三个交易日，转换期权主要体现在意向日的配对中，因为当天卖方决定了买方究竟会收到哪一只债券。
第二种期权是月末期权，在长期国债期货上较为明显。例如美国10年期国债期货12月合约的最后交易日与最后意向日相隔了4个交易日，与最后交割日相隔了7个交易日，在这个时间段，国债期货的价格不跟随国债现券价格，这意味着即使最后结算价格已经确定，卖方还有一段时间来调整或选择交割的国债。如果在此期间CTD券发生变化，卖方可以重新调整交割债券，即使CTD券没有切换，理论的期货结算价也要比不延迟下的结算价低，卖方可能会有一定的超额收益。这种权利就是月末期权。
第三种期权是时机期权，主要与交割的时间有关，这又分为百搭牌期权和持有收益期权。在意向日，卖方可以在下午6点前进行交割申请，而交易所收盘时间为下午2点，这意味着在期货价格确定后，卖方可以在收盘后根据国债现券的波动情况决定是否交割，这就是百搭牌期权的来源。持有期收益期权衡量的主要是融资成本，如果持有收益为正，卖方倾向于晚交割，如果持有收益为负，卖方倾向于早交割。
C交易情况
美国国债市场是全球规模最大，交易最为活跃的国债市场，因此其利率期货市场也是全球最大的，已经成为投资者有效对冲利率的手段。从现券市场的角度来看，截至2020年二季度，美国国债最大的持有者是海外投资者，占比将近30%。其次是货币当局，也就是美联储。美国银行和保险机构持有美债的比例合计还不到7.5%。
图为美国国债持有者结构
从美国国债期货全市场交易量和持仓量来看，2020年以来所有合约日均成交约为351万手，截至11月20日持仓规模达到1080万手。从品种成交上看，2年期合约日均成交为44万手，5年期合约日均成交84万手，10年期合约日均成交147万手，长期10年期合约日均成交23万手，长期国债期货日均成交34万手，超长期国债期货合约日均成交18万手，整体来看10年期国债期货是交易量最大的品种，其次是5年期国债期货。从品种持仓上看，2年期合约持仓187万手，5年期持仓290万手，10年期持仓308万手，长期10年、长期和超长期合约持仓量分别为91万、117万和90万手，持仓量最大的是10年期国债期货，其次是5年期国债期货，与各品种合约交易量所呈现的情况一致。
图为美国国债期货成交及持仓情况
从参与者结构来看，参与机构较为集中。CFTC公布的美国国债期货市场参与者主要分为四类：交易商、资产管理机构、对冲基金和其他机构。其中而资产管理机构和对冲基金是市场参与最为活跃的两个类型机构，在各交易品种当中，二者的占比都在60%以上。而且从多空角度来看，资产管理机构主要以多头策略为主，而对冲基金主要以空头策略为主。
图为美国国债期货多头持仓情况
图为美国国债期货空头持仓情况
