winter 科创板一年推十大制度创新：注册制落地同股不同权公司来了
一年前的2019年6月13日，科创板正式开板，从无到有。
一年后的今天，科创板落地生根，逐渐枝繁叶茂。
上市公司数量从首批25家逐渐增至110家，其中40余家市值超过百亿大关，入场交易的投资者数量突破500万户……在这背后，科创板作为资本市场改革的“试验田”， 推出了一系列极具变革意义的制度设计。
澎湃新闻对科创板设立的一系列规则体系进行了一次系统梳理，选出其中最具特色和影响的十大制度创新，既作回顾，亦为展望。
一，注册制正式落地
科创板最大的制度创新，便是注册制。
2013年，中共十八届三中全会提出，要“推进股票发行注册制改革”，之后一直未见落地。直到2019年1月，经党中央、国务院同意，证监会公布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，标志着我国证券市场开始从设立科创板入手，稳步试点注册制，逐步探索符合我国国情的证券发行注册制。
注册制不同于审批制、核准制，它的基本特点是以信息披露为中心，通过要求证券发行人真实、准确、完整地披露公司信息，使投资者可以获得必要的信息对证券价值进行判断并作出是否投资的决策，证券监管机构对证券的价值好坏、价格高低不作实质性判断。
注册制不是不审、不管。从操作程序来看，承担审核工作的部门从过去的证监会前移至上交所，证监会则负责履行注册程序。
监管部门常举的一个例子是，过去的核准制是监管层在代替投资者去选美，但注册制下，眼睛多大、鼻子多高才算美？投资者说了算。
这意味着，在注册之下，发行人商业质量的好坏、股票是否值得投资、股票的投资价格与价值等事项由投资者做出价值判断。股票发行的价格、规模、节奏主要通过市场化的方式，由发行人、保荐人、承销商、机构投资者等市场参与主体通过询价、定价、配售等市场机制加以确定，监管部门不设任何行政性限制。
二，延长保荐机构督导期，设置跟投制度
科创板开板以来，监管部门不止一次提到，要压严、压实中介机构的责任。
《科创板股票上市规则》以信息披露为抓手，对保荐机构履行持续督导职责提出明确要求，规定首次公开发行股票并在科创板上市的，持续督导期为股票上市当年剩余时间以及其后3个完整会计年度。这样的“1+3”督导期规定，比其他板块适用的“1+2”要有所延长。
据不完全统计，科创板开市至今，已有近30家科创板公司的保荐机构就公司知识产权涉诉、核心技术人员离职、财务数据异常、重大媒体报道等事项发表50余份持续督导意见，还将在年报发布之后披露持续督导跟踪报告。
对于出现违规行为的中介机构，监管部门也绝不手软。上市规则明确对中介机构可能的纪律处分进行了规定，手段包括通报批评、公开谴责等，更严重的，上交所可以在最长3年时间内不接受券商及相关业务人员的申请或信披文件。从实践来看，天健会计师事务所、中金公司、中信建投证券等中介机构都因保荐过程中存在违规执业行为而受到了相应的处罚。
值得一提的是，科创板颇具创造性地设置了跟投制度。
简单来说，就是保荐券商需要掏出真金白银，对主承的项目进行投资，这样一来，券商的利益将和其他中小投资者捆绑在一起，以此达到对券商的制衡。
在操作安排方面，一是跟投主体应为保荐机构相关子公司；二是保荐机构相关子公司跟投的资金来源应为自有资金；三是参与配售的保荐机构相关子公司应当开立专用证券账户存放获配股票；四是跟投认购的股份有24个月的锁定期。
可以说，券商跟投机制的设立，某种意义上是对过去“只荐不保”行业现象的一种纠正，通过这样的安排，让券商在资本约束下做好前端把关工作，在作为市场主要参与者的同时担起责任来。
三，允许亏损公司上市
科创板推出 “以市值为核心”的5+2套上市标准体系，这一套标准的设计思路是构建以市值为核心的上市条件，更包容，更开放，所欢迎的对象包括未盈利企业、红筹企业、差异表决权等各类企业，拓展了投资者对新经济公司核心价值的认知，也就是从传统意义上的“赚不赚钱”，转向“值不值钱”。
在五大上市门槛中，第五套标准要求对于营业收入和净利润规模完全不设要求，具体为“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。”
目前已上市企业中，泽璟制药、百奥泰就依循这一未盈利标准登陆了资本市场。
与此同时，科创板对于“硬科技”的要求还是相当高的。3月20日晚间，证监会发布《科创属性评价指引》，通过“常规指标+例外条款”的评价指标体系，对科创板申报企业的“科创属性”进行精准定位。
其中，3项常规指标最具普遍参考价值。第一，最近三年研发投入占营业收入比例 5%以上，或最近三年研发投入金额累计在6000万元以上；第二，形成主营业务收入的发明专利5项以上；第三，最近三年营业收入复合增长率达到20%，或最近一年营业收入金额达到3亿元。
四，允许同股不同权、红筹公司上市
多年来，A股市场始终只向同股同权的公司开放，但在科创企业之间，对表决权进行差异化的安排是较为普遍的现象。科创板在上市门槛中作出重磅改革，允许科技创新企业发行具有不同表决权的类别股份并在科创板上市。同时，为平衡好具有特别表决权的股份与普通股份之间的利益关系，科创板作出了相应的制度安排。
可见的是，科创板对同股不同权公司的上市设置了严格的适用条件。发行人在IPO前设置表决权差异安排的，应当经出席股东大会的股东所持三分之二以上表决权通过。发行人具有表决权差异安排的，必须符合一定的市值标准或者财务指标，具体为预计市值不低于人民币100亿元，或者预计市值不低于人民币50亿元，并且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。
与此同时，科创板对特别表决权股份的持有人资格作了限制，并设定了每份特别表决权股份表决权数量的上限。在这类公司的信息披露要求方面，科创板提出，存在特别表决权安排的企业应当充分、详细披露相关情况，特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施，并在定期报告中持续披露特别表决权安排在报告期内的实施和变化情况，公司监事会应当对表决权差异安排的设置和运行出具专项意见。
2020年1月20日，云计算服务商优刻得登陆科创板，成为科创板首家拥有同股不同权结构的科技企业，创造了A股的历史。至此，同股不同权企业上市正式从设想成为现实。
此外，普遍采取同股不同权的红筹企业也开始通过科创板进入A股市场，继首家红筹科创板公司华润微电子之后，中芯国际等多家红筹企业的身影也出现在了申报队伍之中。6月12日，九号智能过会科创板，有望成为A股历史上首家发行CDR且具有VIE特殊架构的红筹企业。
五，审核过程全部线上公开
公开、透明、可预期，是市场各方对于目前上交所科创板审核中心的评价。
从审核中心决定受理一家企业的申请开始，到一轮轮审核问询及回复的内容，再到企业上会接受审议的全过程，都能在上交所官网上找到详细记录。
对投资者而言，可以实时追踪企业的审核过程，可以自主阅读完整的申请文件信息，这意味着投资的主动权真正开始掌握在自己手中。
对申报企业而言，审核程序清晰，大多数企业在申报后的几个月内就能发行上市，融资效率显而易见。而且申报和审核工作全部在线上进行，免去了过去核准制下提着一行李箱的材料赶去监管部门开会的繁冗步骤，为企业节约了大量成本。
截至发稿时间，科创板审核中心共受理了340家企业的上市申请，其中129家已经注册生效。从审核进程来看，已完成注册的企业平均审核用时远远短于规则规定的6个月时限。
目前，上交所已在总结前期经验的基础上推出了“审核2.0”，核心是“一个不变”和“四个变化”，即坚持以信息披露为核心不变，让审核问询“更精准、更高效、更务实、更协同”。
六，发行市盈率能上能下
在过去相当长一段时间内，A股市场的新股发行市盈率受限于23倍的隐形天花板。科创板在发行端突破了市盈率限制，定价、规模、节奏均采取充分的市场博弈机制。
结果显示，市场选择的差异性和博弈后形成的一致性初步得以体现，发行节奏总体有序，核心机制有效。
一方面，发行价格由市场决定。统计显示，科创板前100家上市公司的发行市盈率区间为19倍至468倍，中位数48倍，绝大部分公司发行市盈率基本落于其他卖方机构建议的估值区间内。其中，最高纪录由微芯生物创造，该股发行价格为20.43元/股，对应的发行市盈率为467.51倍。即便如此，微芯生物上市至今的股价依然翻了一番，涨幅达到168%。
另一方面，募资金额相对适中。迄今上市的110家公司募资总额1274亿元，其中大部分公司募资额超过募投项目所需资金，也有部分公司出现未募足的情况。
在市场化询价的发行机制中，投资者申购踊跃。科创板上市公司网上申购中签率中位数为0.05%。
除了发行价格交给市场决定，发行节奏的主动权也由市场掌握。科创板新股发行的整个流程都坚持市场化导向，由发行人、保荐人、承销商、机构投资者等市场参与主体通过询价、定价、配售等市场机制加以确定，监管部门不设任何行政性限制。
七，新股前五天放开涨跌停限制
科创板的股票交易制度相比其他板块更加灵活，也更靠拢国际成熟市场。
具体来看，在发行上市的初期，科创板取消了新股上市首日价格最大涨跌幅44%的限制，在新股上市的前5个交易日不设涨跌幅限制。
从境外市场看，新股上市的前5个交易日通常是价格形成期，股价波动较大，此后趋于平稳。为了防范不设涨跌幅限制可能带来股票价格剧烈波动的情况，科创板设置了新股上市前5日盘中临时停牌机制。在盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到30%、60%时，分别停牌10分钟。盘中临时停牌机制除了能够给予市场一段冷静期，减少非理性炒作外，还能防范“乌龙指”等错误订单的形成。
从第六个交易日开始，科创板股票的涨跌幅限制适当放宽至20%，以提高市场价格发现机制的效率，而A股其他板块的涨跌停板是开在10%的位置。
此外，为了防范放宽涨跌幅限制而导致股价大涨大跌，科创板在连续竞价阶段引入有效申报价格范围机制，规定了限价申报要求，买入申报价格不得高于买入基准价格的102%，卖出申报价格不得低于卖出基准价格的98%，不符合要求的申报将被系统拒绝，不能成交。
交易制度的调整还包括，提高了每笔最低交易股票数量，单笔申报数量应当不小于200股；调整了融资融券标的股票的筛选标准；引入盘后固定价格交易方式等。
可以说，科创板特有的交易机制在切实保障市场流动性，有效提高定价效率，促进市场价格形成机制更好地发挥作用的同时，也设置了相应的风险防控机制，防止非理性的炒作，促进市场平稳运作。
八，信披要求更加全面、深入、精准
注册制的核心是信息披露，一年来，这已经成为了科创板市场各方的共识。
科创板始终坚持发行人是信息披露的第一责任人。发行人披露的信息对于投资者做出价值判断和投资决策具有重大影响。因此，科创板对发行人的诚信义务和法律责任提出了更高的要求，发行人不仅需要充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，同时还必须保证信息披露真实、准确、完整、及时、公平。
相比过去的信息披露标准，科创板的信披制度要求更加全面、深入和精准。结合科创企业的特点，科创板进一步强化了行业信息、核心技术、经营风险、公司治理、业绩波动等事项的信息披露，而对于信息披露量化指标、披露时点、披露方式、暂缓豁免披露商业敏感信息、非交易时间对外发布重大信息等方面，作出更具弹性的制度安排，以保持科创企业的商业竞争力。
上交所近日表示，将制定更有针对性的信息披露政策，在更强调以信息披露为核心的监管理念的同时，在量化指标、披露时点和披露方式等方面做出更有包容性的制度安排，据澎湃新闻记者了解，下一步科创板信息披露制度的改革方向或将是推出自愿性信息披露机制。
当然，充分的信息披露不代表能够乱说话。在疫情防控期间，上交所就集中处理了一批“蹭热点”的公司，对睿创微纳、东方生物三家涉及蹭热点的公司及相关责任人予以通报批评或监管关注等纪律处分措施，并就信息披露的规范性要求向上市公司发出监管工作函。
九，个人投资者设50万元准入门槛
截至目前，科创板仍然不是一个向小散户直接敞开大门的市场。
针对创新企业的特点，科创板在资产、投资经验、风险承受能力等方面实施投资者适当性管理制度，个人投资者在申请开通科创板股票交易权限时，需要满足两大条件。
一是，开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于50万元；二是，应当具备24个月以上的股票交易经验。当然，钱不够也不是不能玩。暂未达到前述要求的个人投资者完全可以通过购买公募基金份额等方式间接参与科创板，自开市以来，科创板基金颇为火爆。
据澎湃新闻记者了解，目前在科创板开通交易权限的投资者数量超过500万户，2020年以来日均换手率在1%到2%之间。
值得一提的是，上交所近日表态正在酝酿引入长期投资者等创新制度，这或将成为改变整个市场生态的火种。
十，重大违法强制退市的永远别来
科创板在退市制度方面也进行了不少改革。
一方面，退市的标准更加多元客观，减少可调节可粉饰的空间。
一是，在规范类退市标准方面，吸收了最新退市制度改革成果，明确了信息披露重大违法和公共安全重大违法等退市情形。
二是，在交易类退市标准方面，增加了连续20个交易日市值低于3亿元退市的标准，构建了一套包括成交量、股价、股东人数和市值四大类指标组成的交易类退市标准，指标体系更加丰富完整。
三是，在财务类指标方面，不再采用单一的连续亏损退市指标，而是在定性基础上作出定量规定，多维度刻画丧失持续经营能力的主业“空心化”企业的基本特征，引入“扣非净利润为负且营业收入低于一个亿”的退市指标，即第一年触及该指标挂*ST，第二年仍触及该指标就退市，体现了持续经营能力方面的要求。
四是，在其他合规指标方面，增加了信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。
另一方面，退市的程序更加紧凑，具有可预期性。
一是，借鉴美国、中国香港等境外成熟市场有关退市制度的安排，简化退市环节，取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市，避免重大违法类、主业“空心化”的企业长期滞留市场，扰乱市场预期和定价机制。
二是，压缩退市时间，触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及将直接退市，退市时间较现行标准大幅缩短。三是，不再设置专门的重新上市环节，因重大违法强制退市的企业，不得提出新的发行上市申请，永久退出市场。
