雪球产品今日又成为矛头指向。3月11日，再有传闻称“今天雪球爆炸了，恒生科技指数挂钩的雪球，一天的敲入量超过了之前历史的总和，今年三月份以前的雪球在今天全部敲入”。

从挂钩标的看，上述被传“爆了”的雪球产品，挂钩标的为恒生科技指数，规模并不大。但实际上，不单是今日，近期围绕“中证500雪球产品集中敲入导致踩踏”，以及雪球对冲盘导致了大规模股指抛压的说法也不绝于耳。近日股市动荡，真是雪球惹的祸？

不过多位受访市场人士对前述说法均予以了否认，“从存续产品发行时间所对应的指数点位看，大部分产品都没有达到敲入边界，大量抛售基本不会存在。”同时，相关人士还提到，即算是极个别发行于去年最高点的产品临近敲入，粗略估算对应规模约200亿至300亿，结合目前A股市场日均破万亿的成交量看，冲击仍然较小。

从目前券商的对冲操作来看，雪球产品依靠提供的“高抛低吸”，并不存在与市场同方向交易造成的助涨助跌，所起到的恰恰是稳定市场、缓释市场下跌的作用。而针对“券商大规模增大对冲幅度、造成巨幅震荡”的观点，市场人士也多认为，这一说法并不具备严谨性。

从概念上看，雪球结构产品是承受敲入风险，获得高于无风险回报的产品，其底层为结构化券商收益凭证，除票息外附带敲入、敲出条款。其本质是投资者向券商卖出带障碍价格的看跌期权，同时买入了带敲出结构的看涨期权。

高于一般固收类产品的预期收益，也使得这一产品自2019年以来受到越来越多的关注，规模也正逐渐成长。受访人士均一致对记者表示，市场既不应过度美化、也不应妖魔化雪球产品的作用。

“金融衍生品是资本市场有机运作的一环，它为资本市场引入了真正的风险管理功能，因此绝非造成市场波动的罪魁祸首。”一位市场人士强调。

集中抛售基本不存在，对市场冲击有限

“雪球产品在6000一线集中敲入，市场承接不了而导致踩踏”“雪球对冲盘的行为是大规模股指抛压的主导诱因”…… 随着近期A股的持续震荡，有关于雪球产品导致市场巨幅震荡的猜想也甚嚣尘上。然而事实应当是怎样？

根据此前信达证券于2021年8月的测算，彼时雪球类产品的存续规模应为1300亿至1500亿之间。鉴于去年7-9月间良好的市场走势，去年上半年发行的指数雪球在此期间陆续敲出，因此目前存续的500指数雪球中有60%至70%是在2021年11-12月左右发行，“规模大约在1000亿左右，大致对应中证500指数7100-7300附近的点位。”一位头部券商量化分析师表示。

据介绍，大部分雪球结构为2年期100%或103%敲出，80%或75%敲入，“即使以80%作为敲入障碍，可以推断出敲入价格应该相对均匀的分布在5400-5800之间，到目前为止，其实大部分产品都还没有达到这个敲入边界。因此大量抛售或集中触发敲入的问题，其实基本上是不会存在的。”该人士进一步补充认为，如果中证500跌到5500-5800的指数点位水平，可能才会有部分的产品接近敲入的条件。

“另外，极个别发行于去年9月最高点的产品，或许到目前可能会接近敲入，但这部分的影响却仍非常小。”根据粗略推测，这部分产品所对应的规模可能在200亿至300亿左右，“按照目前市场整体万亿之上的成交量来看，这个规模的变化应该也是一个相对比较小的冲击。”

信达证券金工在此前的专题研报中也通过测算认为，雪球的对冲在持仓量和成交量上对中证500股指期货市场的影响极其有限。“雪球对市场的影响主要体现在股指期货贴水上。”信达证券通过分析2019年至2021年间的IC月度平均贴水率趋势发现，期货贴水率持续缩减，与雪球规模的持续扩大有关，有效地降低了套保成本。

此外，一位受访量化私募人士表示，券商发行的主要是中证500雪球，但实际上从近期行情来看，50和300等指数都呈现下跌。“因此，将中证500快速下跌归结到雪球对冲是很牵强的，应当更综合地去看待。”

不存在助涨助跌，“高抛低吸”实际上是稳定市场

就市场普遍关心的雪球临近敲入价格时Delta会飙升至150%甚至200%，导致券商大规模地增大对冲幅度的问题，前述头部券商人士也认为“并不是完全严格的事情”。

从海外经验来看，一般雪球临近敲入时，Delta在150%左右，而要达到这一高值的条件，是雪球合约已临近到期。“但是我们可以看到，目前市场上存续的雪球合约可能距离到期还有1年至1年半，也就是还有很长的时间，所以目前来看，这些产品就算临近敲入，Delta一般也不会特别大，大概是120%至130%左右。”

另外，该人士强调，雪球产品并不是在固定价格发行的，因此所对应的敲入价格或敲入障碍，是在一个区间之内。“那么在这个区间内，有的产品在加大对冲、卖出，但有的产品其实还是在进行补仓，或者说是进行买入的对冲操作，这将会达到一个平衡的效果。”

总体而言，市场人士普遍认为，基于目前存续的雪球结构的敲入价格应该分布在一个区间内，而不是某一点位，以及目前存续的雪球结构的存续期相对各异，且雪球发行涉及的对冲规模相对市场成交占比依旧很小等原因，目前的期货市场流动性完全可以满足，“不必过分夸大雪球结构在敲入点附近的Delta跳动或Gamma跳动导致的对冲交易冲击。”一位券商衍生品业务人士提醒。

同时，前述头部券商人士还透露，在目前市场明显下跌的环节上，实际上券商反而在大力推雪球产品，“因为跌到这样一个相对比较便宜的区间时，是非常有利于雪球产品的发行的。那么从市场上新增的雪球规模来看，其实也是正向的。”

中信证券在研报中指出，雪球结构对冲的核心是典型的Gamma交易。券商作为雪球结构对手方可以动态进行Delta对冲，在市场的不断波动下，依靠自身正向的Gamma提供持续的对冲收益。“提供雪球结构的券商，会对冲市场风险、保持风险中性的状态。”

因此，另一市场人士也认为，通过不断发行新产品，会让券商整体依然保持Long Gamma，即高抛低吸的对冲操作——当市场下跌时，券商买入股指期货；市场上涨时，券商卖出股指期货。

信达证券进一步分析指出，做市商在对冲雪球产品时，需要持有与Delta相同的标的，且在雪球合约成交时刻，Delta为正值，即做市商需要先持有IC的多单头寸，此后若当指数上涨，Delta变小，做市商卖出手中的多单；若指数下跌，Delta变大，做市商加仓多单，持续买入。“因此对于雪球的做市商，是一直采用高抛低吸的方式进行对冲，并不存在与市场同方向交易造成的助涨助跌的情况。”

前述市场人士也指出，目前券商的对冲操作，起到的恰恰是稳定市场的作用。“大部分交易商还是long gamma的头寸，在指数迅速下跌的时段中买入了股指期货，是市场反弹的潜在多头力量，实际上起到了缓释市场下跌的作用。”

究竟该如何理解雪球产品

从概念上看，雪球结构属于路径依赖型奇异衍生品，其结构相对复杂。但自2019年开始，雪球这种非保本型收益凭证受到市场上越来越多的关注，各类金融机构纷纷以不同角色参与其中，雪球在市场中的影响也逐渐增强。

中金公司在此前发布的研报中，对雪球结构的关键要素进行了拆解与分析。从要素来看，雪球结构由4个要素组成。

其一是关联标的，包括指数、个股或多只股票组合等，此外还可能包含利率、黄金、商品等，余地较宽；

其二是敲出机制，即让产品可能提前结束。定期（一般是每月）敲出观察日观察标的收盘价，若当天收盘价高出敲出价格，视为敲出。自动敲出后产品立即终止。例如敲出价格可设置为初始价格103%-105%；

其三是敲入机制，也即风险所在，但同时也是超额回报的来源。每个交易日观察标的收盘价，一旦收盘价低于敲入价格，视为敲入。此时投资者开始承担价格波动风险，若此后未能再发生敲出，投资者承担相当于标的指数跌幅的损失，风险收益特征类似于持有标的指数。敲入后产品继续运作至到期或者触发敲出事件，敲入价格一般为期初价格的70%-80%附近；

其四是收益率，这与市场波动率有关。不同时点、不同敲出、敲入价格、不同期限的雪球结构产品报价不同。

总体来看，雪球型收益凭证实际是在卖出了敲入结构的看跌期权的同时买入带敲出结构的看涨期权，只要标的不发生大幅下跌，持有该收益凭证的时间越长，获得票息收益越多，“类似于滚雪球一样，只要地面不出现非常大的坑洼，雪球就会越滚越大。”市场人士表示。

据介绍，目前市场上发行的雪球产品主要为私募基金、券商资管产品、基金子公司产品、券商收益凭证。根据国泰君安统计，从2020年开始，雪球产品的发行进入了快速增长的阶段，从之前每个季度平均发行1.25只增长到2020年二季度单季度发行68只，其中券商资管产品、基金子公司产品、券商收益凭证产品对增长的贡献较大。

雪球不是洪水猛兽

不容回避的是，雪球产品在备受热捧的同时，也遭到了许多质疑和诟病。有市场观点称，雪球产品是严重的收益与风险不成比例的产品。只是因为这两年股市在底部震荡，下跌有空间有限，买雪球（卖出期权）的客户吃到了时间价值，雪球就这样火起来了。随着价格重心的抬升，如果客户继续买雪球产品（卖出期权），结局必然会是被雪球卖家（做市商）“割一刀”。

从雪球的收益结构看，确实是高度依赖于标的走势价格路径，对投资者的择时能力也提出了考验。

但多位市场人士均表达了一致观点：“雪球并不是洪水猛兽”。信达证券表示，正是因为雪球存量持续增长带来的衍生风险也在可控范围内，雪球的影响仅作用于股指期货贴水率的收敛，并不会对指数的方向产生明显影响。

由于长期以来大众舆论对金融衍生品持有偏见、全市场对金融衍生品缺乏了解，国内金融衍生品市场，尤其是股权类衍生品市场的发展仍较为缓慢且困难重重。

2021年8月以来，雪球业务频受窗口指导，业务规模、客户群不断受限。华金证券对此认为，雪球产品中金融机构与投资者共享收益、共担风险，寻找共赢平衡点的思想揭示了证券业务长远发展方向。嵌入金融衍生品，交易双方对特定标的的价格走势、波动率、相关性进行有限判断，是实现共享收益、共担风险的最佳路径。

另一位衍生品相关业务人士也表示，金融衍生品对冲和避险交易活动，在保护机构自身安全外，也有利的增强了资本市场整体的稳定性，进而有利于扩大资本市场的凝聚力和抗冲击力，且还有利于扩大资本市场直接融资和其他各项功能的发挥。这对社会的资本扩张、经济稳健十分有利。

“金融衍生品的革命性影响，在于它为资本市场引入了真正的风险管理功能。”该人士强调，“金融衍生品是资本市场有机运作的一环，绝非造成市场波动的罪魁祸首。”