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1KW=1000W
1MW=1兆瓦=1000KW=100万W
1GW=1000MW=100万KW=10亿W
一、基本信息
企业名称
中国三峡新能源(集团)股份有限公司
成立日期
1985年9月5日
注册资本（亿元）
285.7100
实缴
285.71
法定代表人
王武斌
注册地址
北京市通州区贡院街1号院1号楼二层206-23室
主体评级
AAA
评级时效
2021年7月28日-2022年7月28日
评级单位
联合资信评估股份有限公司
员工
5723人（截止2022年12月31日）
主营业务
风能、太阳能的开发、投资和运营。
中国三峡新能源(集团)股份有限公司(下称三峡能源）是一家主要从事风力发电、太阳能发电的股份制企业。
2021年6月10日，在上交所主板上市，代码600905，股票简称三峡能源。
截止报告日，A股285.71亿股，股权结构详见“目前股权结构”。
二、股权结构
1、实际控制人
三峡能源控股股东中国长江三峡集团有限公司（下称长江三峡集团），长江三峡集团隶属于国务院国有资产监督管理委员会（下称国资委），副部级央企。
2022年报告时，其自有持股49%、通过三峡资本控股有限公司、四川川投能源股份有限公司持股约2.5%，合计持有约51.5%股份（此为分红比例，实际控制比例要高于此数，但是未见公开股东间协议）。
最新信息显示，其自持48.91%，通过三峡资本控股有限责任公司间接持有约55.24%，通过金石新能源投资（深圳）合伙企业（有限合伙）间接持有约0.59486%，合计持有约55.24%，较上一年度增加3.74个百分点。
长江三峡集团成立于1993年9月18日，原名中国长江三峡工程开发总公司，是为建设三峡工程，经国务院批准成立的公司，2017年变更为现名称。经过近30年持续快速高质量发展，已成为全球最大的水电开发运营企业和中国最大的清洁能源集团。
2008年12月，经国务院国资委批准，通过资产重组，将中国水利投资（集团）公司并入三峡总公司成为其子公司，即现在的三峡能源的前身，从事新能源业务的经营，三峡能源成立之初，即承载着我国发展新能源的历史使命。
2、目前股权结构
因篇幅所限，未全部展现所有分支。
3、历史沿革
详见2022年正式报告《前路漫漫，心向光明——三峡能源分析报告（一）》
三、公司治理情况
详见2022年正式报告《前路漫漫，心向光明——三峡能源分析报告（一）》
维持原报告结论：三峡集团发展新能源业务的平台，国家新能源电力主力军之一，已剥离不良资产，专注于光伏发电、风能发电，AAA级主体，前景展望稳定良好。
四、经营和投资情况
1、行业概况
详见2022年正式报告《前路漫漫，心向光明——三峡能源分析报告（一）》，
在未来近十年一直处于发展期。
2、经营模式分析
详见2022年正式报告《前路漫漫，心向光明——三峡能源分析报告（二）》
五、财务状况
4、财务报告
近三年财务报告审计意见与说明
会计师事务所为信永中和会计师事务所，无保留意见。
由于下属项目公司为分公司，故企业报表以合并报表形式，也会裹入子公司，无法区分，故本企业的净资产以合并报表为准，不再参考母公司单一报表。
此做法将导致估值计算结果会高于实际价值。
特此说明。
资产负债表分析
2022年末，三峡总资产2621.27亿，总负债1741.68亿，资产负债率66.44%。
流动资产428亿，占比16.33%，非流动资产2193亿，占比83.67%。受益风电、太阳能发电行业高速成长利好，继续维持超高杠杆运行，获取超额利润。
结论：维持2022年结论，企业是高杠杆，超额享受绿色能源赛道高收益，成长性将超过大部分行业企业。
流动资产中，货币资金106亿，占流动资产24.68%，占总资产4.03%，金额及占比较去年均有所下降；
应收账款267亿，较上年增加57亿，继续激增40.90%，连续两年大幅上涨，原因是补贴延迟。
国家于2020年出台了关于促进非水可再生能源发电健康发展的文件，2020年1月1日之后的新增海上风电及太阳能发电项目不纳入财政补贴，同时以2021年12月31日为限，此日期之前完成并网的海上风电及太阳能发电项目维持财政补贴，未完成并网的相关项目亦不再进行补贴。
企业通过绿色电力证书交易（下称绿电交易）、碳排放权交易获得收入相应替代财政补贴。
（下述内容摘抄于网络：
绿色电力竞争优势：
绿证的价格以补贴额度(新能源标杆上网电价-脱硫标杆电价)为上限。比如某省风电的标杆电价是0.6元/kWh，光伏标杆电价为0.88元/kWh ，当地脱硫标杆电价为0.35元/kWh ，那么风电的绿证最高价为0.6-0.35=0.25元/kWh ，光伏的绿证最高价为0.88-0.35=0.53元/kWh ，显然风电绿证比光伏绿证更具竞争力。）
应收账款就是电销售产生的回款，其销售回款分两块，一是销售电费（目前基本是国家电网及下级单位），二是新能源补贴，随着绿电交易、碳排放权交易逐步展开，销售电费将逐步扩展到一般企业。
销售电费没有什么好说的，基本是1-3个月回款。
补贴电费方面，企业的应收账款仍急剧增加，具体原因详见
《前路漫漫，心向光明——三峡能源分析报告（二）》
。
2022年，因2021年及以前的部分新能源补贴到账，缓解了企业一定的资金压力，但由于补贴资金缺口持续增加，单纯依靠财政补贴，已不足以满足高速增加的新能源发电企业资金回笼需求。只有实现平价上网，才是推动新能源发电持续发展的正道。
应收账款按年限划分如下图所示，其中要注意，5年以上较上年增加了2.84亿：
2022年，应收账款周转天数345.44天，与上年相比变动不大。
非流动资产中，固定资产1367亿元，占非流动资产62.34%，占总资产52.16%；
在建工程355亿元，占非流动资产16.16%，占总资产13.54%；
固定资产+在建工程=1722亿元，2021年为1450亿元，2020年为948亿元，持续增加。
结论：在这个成长空间广阔的赛道，固定资产及在建工程，就是三峡能源未来股票价值上涨的源动力。
长期股权投资165亿元，占非流动资产7.51%，占总资产6.29%，2021年142亿元，增长16.05%；
所有的股权投资，均是与行业相关的企业，大部分是新能源发电企业，少量传统水力发电企业，一部分是原料供应企业、建造工程企业，仅一家投资类公司。
再来看负债，流动负债384亿元，占比27.07%，非流动负债1270亿元，占比72.93%；
流动负债中，主要是应付账款227亿元，基本上就是工程建设类款项，这个没有什么要特殊说明的地方；
非流动负债中，主要是长期借款995亿元，此类贷款主要是项目建设的固定资产贷款，占项目总投的70%-80%，2020年为497亿元，2021年780亿元，持续增加。
长期应付款129亿元，其中应付设备款119.93亿元，海域使用权7.2亿元，扶贫款1.99亿元。
2022年，有息负债合计1247亿元，较上年增加了287亿元。其中：一年内到期的非流动负债骤增73亿元，合并短期借款减少12亿元的数据，2023年需归还的本金61亿元（不包含长期负债中按年归还的部分）
结论：财政补贴资金缺口较大，延迟支付将延续较长一段时间，对企业流动资金产生了较大的影响，在绿电交易、碳排放交易未大规模产生现金流之前，缺口必须融资解决，必增加企业的财务费用。
损益表分析
2022年营业收入238亿元，同比增长53.78%，增长加速，2021年较上年增长36.84%；
毛利率58.4%，近三年基本相同，非常丰厚；
管理费用14亿元，管理费用率（管理费用/营业收入）5.84%；
无销售费用；
研发费用1400万；
财务费用39.87亿，较2021年增长40.19%，补贴延迟导致企业融资费用上升；
融资费用，包含建成项目的项目贷款的利息，只是流动资金类融资的费用。在建项目贷款的利息根据要求予以资本化；
投资收益13.47亿，2021年为17.3亿，主要是2021年
处置长期股权投资产生的投资收益 5.15亿，2022年则为亏损2243.69万；
净利润83.83亿元，2021年为60.86亿元，同比上升37.74%；
归母净利润71.55亿元，同比上升26.82%
净利润率35.2%，净资产收益率9.81%。
损益表综合结论：毛利润空间极为丰厚；受补贴长期延迟影响，不断加大融资，融资利息侵吞了大量利润，降低了ROE水平，在企业高速扩张的期间，仍将维持大规模融资。
现金流量表分析
2022年，企业经营性现金净流入168.71亿元，较2021年增长91.32%，原因是收到补贴款入账，其中经营性现金流入254.94亿元，经营性现金流出86.23亿元，健康良好；
投资性现金流出305.44亿元，其中项目建设现金流出277.31亿元，投资支付的现金10.6亿元；投资性现金流入7.53亿元，其中收回投资收到的现金3.03亿元，而投资收益仅0.35亿元，投资效益未展现。
维持原有结论，项目建设越多越好，现在是成长期，建好即运营，运营即收益；
筹资性现金净流入102.73亿元，较上年减少了269.73亿元，2021年大幅流入是因为股票发行。
现金流量表综合结论：三峡能源的现金流体现了高速成长企业的特点，即大投入，逐步提升回款，加大资金杠杆，获得超额利润。且未见明显风险事项。
估值及分红
前期我写了一篇文章——《如何看待市盈率高低》，文中提到“股票投资，只围绕一个核心指标——破产清算时本公司净资产中的‘归属于母公司股东权益’”，本公司是项目类公司，故应看合并报表
（但
估值计算结果会高于实际价值）
。
三峡能源很明显属于那篇文章提到的“被收购公司可是香饽饽！具有成长性！”），根据国家经济部提出的2022-2024年，通货膨胀率将保持在3%-5%之间，我们按5%顶格算，而净资产收益率2022年末为9.72%，那么，收购者预计可以按9.72%÷5%=1.94倍的倍率收购公司。
2023年一季度末，ROE则为3.12%，年化为12.48%，那么其收购倍率要提升至12.48%÷5%=2.496。
实际上，2022年一季度末，ROE为3.24%，高于本年，年末则低于一季度的年化数，股票走势也与季报结果相似，高开低走，这说明，股票运行是按季报不断更新估值的，大家可以自行验证。
上述计算，未考虑成长性
。
成长性分析
2022年末，总装机容量2652.14万千瓦，其中风电1592.22万千瓦、太阳能1028.4万千瓦、水电21.52万千瓦、储能10万千瓦。
在建装机容量1223.25万千瓦，其中风电421.6万千瓦、太阳能794.15万瓦、储能7.5万千瓦。
以企业年报相关经营性信息推算，目前在建项目建成后，与现有装机容量一并带来的营收如下：
效益方面，2020年、2021年、2022年净利润率分别为31.91%、42.26%、45.41%，平均为39.86%，虽然逐年上升，但我们要考虑到电价平抑以及费用上升因素，保守取40%，这个可以自行估算，你当然也可以取45%，各人随意，别离谱就行。
以40%计算，净利润为132.41亿，净资产增至为1012亿，归母净利113.01亿，归属于母公司的股东权益886.50亿，以此计算，给予三峡能源未来ROE=13.64%，对应市净率2.728。
（上表是根据2022年年报进行了修正，故2022年估值与去年报告的估值结果不同）
以此计算，企业目前处于极为低估的状态。
上述论证，是建立在现有已有及在建发电项目基础上的，投资者应及时关注新上马项目，及时调整估值。
估值，仅是投资标的价值的理论结果，因市场波动造成的股价变化不在考虑范围之内。
